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财通证券:格力电器买入评级
2018-09-04

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  空调主业引领增长,拟每10股派现6元。18H1公司实现营收920亿元(yoy+31%);归属母公司净利润128亿元(yoy+36%),其中18Q2收入和净利润增速分别为30%和33%。公司中期利润分配方案拟为每10股派现6元,合计分红为36.1亿元。格力Q1/Q2营收增速(33%/30%)与产业在线的总销量增速(18%/16%)基本匹配。分产品看,营收占比超过80%的空调主业仍是引领增长的火车头(yoy+39%),预计18H2空调业务增速较18H1有所回落,但全年依然能达到25%左右。生活电器增长较快(yoy+56%),但基数较小(收入占比小于2%);智能装备仍处初创阶段,相关收入出现一定下滑(yoy-63%)。

  中报预收下滑实属常态,三季报预收更具研判意义。公司预收账款yoy-67%,但事实上格力中报预收的参考意义有限。与茅台长期供不应求生成预收不同,格力的预收源于鼓励淡季备货的返利政策(每年8月至次年3月有系列政策鼓励打款),经销商在Q2的常规操作为较少打款+集中提货,因此格力中报预收同比下降常有发生,近5年(销售返利政策自2013年全面实行)出现的两次中报预收同比上升反而较为特殊(15年行业去库存导致提货减少,17年需求超预期驱动打款补货)。综上所述,18H1预收下滑并无反常,一方面17年需求扩张导致Q2打款积极,预收账款基数高于以往;另一方面也说明公司并未变更返利政策刺激Q2打款,经销商也并未对今年旺季销售过度乐观。我们认为,格力三季报的预收指标更具研究意义,经销商通常在9月底集中打款(当场提货或暂不提货),因此8-9月的销售收入+预收账款能够反映经销商对新冷年的态度是否积极。我们判断,今年格力三季报的预收或有一定同比压力:(1)17Q3经销商主动补库形成了预收账款的历史高点(282亿元);(2)目前经销商的库存水位或高于17Q3,补库动力同比减弱。

  返利预提不及返利兑现:内销毛利率和销售费用率同步下降。18H1制造主业毛利率32.8%(yoy-2.6pcts),其中内销和出口毛利率yoy-3.0/-5.8pcts。结合产品均价提升(18H1终端价格同比+10%左右)以及销售费用率的下降趋势(18Q2的7.1%为近年最低),我们推断内销毛利率下降的原因之一为当期返利计提小于返利兑现,销售折让的返利模式冲减了部分营收,作为验证,其他流动负债科目亦同比减少8.6亿元。但由于兑现返利同时减少销售费用,18H1“毛利率-销售费用率”转而同比上升,其中Q2同比上涨幅度为2.4pcts。出口方面,人民币的升值趋势由年初延续至5月中,外商的降价诉求导致外销收入和毛利率折损;汇率波动的其他影响有限,18H1“汇兑损益+衍生工具的投资收益+公允价值变动收益”合计较17H1收益0.32亿元。此外,员工待遇得到提升,18H1公司管理费用率同比+0.9pcts。整体来看,公司上半年净利率同比+0.4pcts。

  投资建议:短期波动不改长期看好。公司是空调市场最具品牌力、产品力、以及渠道壁垒的行业翘楚,尽管短期或将面临行业周期波动带来增速放缓,但长期看由空调保有量提升以及竞争格局稳定建筑的优秀赛道并未改变。此外,格力长期坚持自主创新,已实现工业机器人核心零部件的自主研发和生产,这将利于公司以较为经济和风险较小的方式成为科技集团。预计格力电器2018-20年净利润为282、317、351亿元,对应摊薄EPS 4.7、5.3、5.8元,对应PE为8.2、7.3、6.6倍。给予“买入”评级,目标价46.9元。

  风险提示:地产断崖式下滑,原材料成本大涨,外延扩张遇阻。

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