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高ROE比高成长更重要
2018-08-31

  当下的A股中,高成长公司正在变得越来越不值钱,而高盈利能力(高ROE)公司因为稀缺正在变得越来越值钱。

  2018年以来,A股市场走出了明显的弱市特征,在全面的下跌行情中,很难从以往的视角(风格、行业)去寻找结构性的机会。除了对股市行业、规模、风格等传统结构性特征的描述外,我们试图通过对上市公司的财务特征进行分类检验,看看在2018年哪些财务特征的上市公司股票表现最好。

  我们考察了不同财务特征的上市公司在2018年的股票收益率表现,这些财务特征包括:盈利能力(ROE)、现金流、资产负债率、市值规模、股市(PB、PE)等。具体方法上,我们采用了分组统计的方式,将所有上市公司依据每一类财务变量从低到高分成10个组合,然后统计组合内股票2018年以来的收益率平均表现(包括均值和中位数)。

  从结果来看,2018年,大市值、低资产负债率、高现金流的公司组合表现相对更好,估值变量表现不显著,低估值和高估值组合收益率表现相差不大。盈利能力ROE是影响股价表现最显著的财务特征因子,ROE组合从低到高平均收益率依次递增,ROE最高和最低组合的相对收益率高达13%。

  我们用ROE作为度量上市公司盈利能力的代理变量,这里我们首先计算上市公司过去三年平均的扣非ROE,然后将所有上市公司按照扣非ROE三年平均从低到高分成10组,最后统计组合内各公司2018年以来股票的平均回报率。

  我们发现,无论是从回报的平均数还是中位数看,ROE是2018年影响收益率最显著的财务特征,这体现在:第一,ROE组合从低到高平均收益率依次递增,呈现出完全的正相关特征,这是在后续其他财务特征变量分组中看不到的。第二,高ROE组合的平均收益率要显著高于低ROE组合,ROE最高和最低组合的相对收益率高达13%,ROE组合的相对收益要显著高于其他财务特征变量。

  如何理解“高ROE”这个在2018年对股价收益率影响最显著的财务指标?“高ROE”代表上市公司的盈利能力强,但“高ROE”并不代表股价还需要进一步的上涨,除非是此前的市场非常不有效或者是动态来看有新的变化发生了。

  我们发现,A股市场最近两年的这个“新的变化”就是在上市公司数量大幅上升的同时,盈利高增长的公司大幅增加,但盈利能力强的公司(高ROE)几乎没有变化,依然非常稀缺。换言之,对整体A股市场而言,有增速缺利润,高成长的公司变得越来越多,而高ROE却非常稀缺。这个或许是导致最近两年市场对“高ROE”公司进行重新定价的重要原因。

  沪深两市当前上市公司数量已经超过3500家,相比2011年时增加了近50%。然而统计结果显示,两市连续三年以上扣非ROE在15%以上的公司当前只有114家,而扣非ROE连续三年在20%以上的上市公司数量更是仅有36家,且最近几年中,高ROE公司数量并没有明显增加。这显示出具有高盈利能力的上市公司在A股市场中非常稀缺。

  另一方面,我们看到,A股市场中高成长的公司却非常多,而且最近几年中数量在不断地上升。以较为客观的上市公司扣非净利润增速而言,当前两市中连续三年扣非净利润增速在20%以上的公司有285家,连续三年扣非净利润增速在30%以上的公司有180家。

  相比于高ROE,我们发现,A股市场当前高成长公司绝对数量上不仅更多,而且越来越多。换言之,高成长在A股市场中正越来越不稀缺。

  进一步分析,如果我们换个方式来计算上述连续高成长和连续高ROE股票在2018年的股价表现,就会发现一个更有意思的结论。连续三年以上ROE在15%和20%以上的公司(就是上市114家和36家公司),组合的平均收益率为-8%,显著好于大盘整体的表现。而过去三年连续三年扣非净利润增速在30%和20%以上的上市公司组合,在2018年的平均收益率是-20%,组合的收益率甚至要低于大盘指数的整体表现。

  在这种结构演变下,当下的A股中,高成长公司正在变得越来越不值钱,而高盈利能力(高ROE)公司因为稀缺正在变得越来越值钱。

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