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华泰证券:恒顺醋业增持评级
2018-08-29

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  食醋行业龙头,依托料酒开启产品多元化发展道路

  恒顺醋业的增长潜力主要来自于三个方面,首先是进一步加强自身在食醋行业的领先优势,根据调味品协会的统计,2017年恒顺醋业的销量在全国食醋行业中占比约为4%,与海天味业在酱油领域16%的销量市占率相比还处于较低水平,未来具备上升的空间。其次是推进食醋产品的升级,毛利率高于50%的高端醋的增长将有力的推升公司的吨价和盈利能力;再次是发展以料酒为代表的新产品, 2018H1料酒在恒顺调味品业务收入中的占比达到12%,已经成为收入增长的重要推力。我们预计恒顺醋业2018~2020年EPS分别为0.33元,0.39元和0.44元,首次覆盖给予“增持”评级。

  食醋业务的看点:份额提升 + 高毛利产品的放量

  根据调味品协会的统计,2017年食醋行业销量的CR3仅为14%,市场集中度仍然处于较低的水平。恒顺醋业作为行业的龙头,2017年销量的市场份额仅为4%,相较于海天味业在酱油领域16%的销量市场份额和涪陵榨菜在酱腌菜领域15%的销量市场份额仍然具有上升的空间;产品创新方面,恒顺着力推动食醋产品的升级,推出了以“三年陈”、“六年陈”和“十年陈”为代表的高端香醋,我们认为毛利率超过50%的高端醋的放量将有望提升公司的产品吨价和整体的盈利能力。

  料酒业务的看点:借助现有的客户和渠道资源释放料酒业务增长潜力

  由于不同种类的调味品的下游客户和分销渠道有比较高的重合度,因此调味品企业可以借助现有的客户和渠道资源实现品类的扩张。在恒顺当前储备的众多新品类当中,我们认为料酒是比较有发展潜力的品种。首先料酒的收入规模在新品种相对较大,18H1恒顺旗下料酒产品实现收入0.88亿元,在公司调味品业务总收入中占比12%。其次料酒的增长势头比较快,18H1料酒收入同比增长30.05%,明显高于同期食醋业务9.15%的收入增速。我们认为料酒有望成为恒顺未来收入和利润增长的又一重要动力。

  看好食醋业务领先优势的扩大和料酒业务的增长潜力,给予“增持”评级

  我们看好恒顺醋业在食醋行业市场份额的提升和产品升级带来的收入增长和盈利能力的提升,同时料酒业务的放量也将为公司发展注入新的动力。根据盈利预测,我们预计2018~2020年恒顺醋业收入将达到17.23亿元,19.06亿元和21.32亿元,分别同比增长12%,11%和12%;EPS将达到0.33元,0.39元和0.44元,分别同比增长-8.5%,17.9%和14.3%。调味品行业中恒顺醋业的可比公司2018年PE均值为35倍,我们给予公司2018年34~35倍PE估值,对应目标价范围11.22元~11.55元,首次覆盖给予“增持”评级。

  风险提示:食醋和料酒的需求不达预期;食品安全问题。

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