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财通证券:南山铝业买入评级
2018-08-27

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  事件:2018年8月26日,公司公告获得证监会配股批文,本次配股拟募集资金不超过 50 亿元,扣除发行费用后全部用于“印尼宾坦南山工业园 100 万吨氧化铝项目”,项目规划总投资 83,608.72 万美元,约合人民币 568,539.30 万元。

  布局海外氧化铝,开启全球资源布局。目前公司在国内具有140万吨氧化铝产能,位于山东省龙口市,主要原料是来自澳洲的进口矿。实际产量可到170万吨,正好匹配国内85万吨电解铝产量。 此次配股投资建设印尼氧化铝项目,则是充分考虑到印尼当地的资源优势和国内的产业发展趋势,提前开启上游资源的全球布局,体现公司的高瞻远瞩。

  项目预计2020年投产,实际利润有望大超预期。本项目建设期3年,达产期 2 年,其中投产第 1 年达产率 90%,第 2 年开始满负荷生产。预计 2020 年四季度建成投产,2022 年项目达产生产期23年。根据公司可研测算,项目达产后,可实现年均利润总额8,769.29万美元(约合人民币59,631.17万元)。该数据是公司按照氧化铝价格310美元/吨测算而得,但是目前国际氧化铝FOB已经突破550美元,按此价格计算,项目利润总额可达到20亿元以上,远超预期。

  背靠丰富的铝土矿资源,项目成本优势明显。对比公司国内的龙口氧化铝厂,印尼项目的成本优势主要体现在铝土矿价格,由于印尼当地铝土矿资源丰富,当地政府限制出口,再加上具有运输优势,所以当地铝土矿价格要远低于山东地区的到厂价格。综合计算,整体成本要比国内低200元/吨。

  公司上游不断发力,向国内巨头看齐。纵览国内上市公司,氧化铝自给率超过100%的铝业公司仅有中国铝业。考虑到国内铝土矿的匮乏趋势,铝企出海买矿或者建厂势在必行,中铝、魏桥、锦江、信发、国电投、酒钢东兴、云铝、博赛等行业巨头无一落后。如果考虑运输问题,在当地建设氧化铝厂十分划算,目前落地的仅有魏桥的印尼100万吨项目以及酒钢东兴的牙买加阿尔帕特项目

  氧化铝有望开启长期牛市。2018年下半年以来,由于海外氧化铝供给干扰(海德鲁320万吨停产且复产遥遥无期、俄铝潜在的制裁升级、美铝西澳矿山无限期罢工、阿尔帕特和alumar弹性生产)、国内氧化铝史无前例的出口、国内矿供给短缺造成国内氧化铝弹性生产以及影响巨大的采暖季停产预期(有望新增氧化铝重要产区山西省吕梁市,占全国产能近1/4),氧化铝价格有望在下半年持续上涨;如果看得更长,我们会很惊奇地发现,氧化铝产能瓶颈将成为价格长期上涨的推手,前期辽宁氧化铝项目被民众反对而集体下马导致国内沿海地区很难再上项目,海外投产进度缓慢,这些都会使得氧化铝价格进入到长期牛市,而不是短期的炒作。

  长期看好,维持“买入”评级。公司在下游高端制造表现亮眼,汽车板和航空板一骑绝尘,业内可谓是独领风骚;航空锻件也开始显露端倪,和国际知名厂商如罗罗公司开始合作;传统产品易拉罐料的龙头地位无人撼动;轨交型材占据南车供应商主导地位;铝箔产品更进一步,已成为CATL重要供应商。同时公司在上游布局并没有停下脚步,此次氧化铝项目更是体现公司的远见卓识。综上所述,我们预计公司2018-2020的EPS分别为0.23元、0.28元和0.29元,对应PE分别为12倍、9.6倍、7倍,维持公司“买入”评级。

  风险提示:配股无法按时完成,宏观经济持续下滑。

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