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财通证券:老板电器增持评级
2018-08-24

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  受制地产下行,Q2业绩增速低于预期。2018H1公司实现营收35.0亿元(yoy+9.4%);归母净利润6.0亿元(yoy+10.5%),其中18Q2公司收入和净利润增速分别为3.8%以及3.5%。厨电受制地产调控出现行业性滑坡,但公司的行业地位以及经营质量优于同行。

  增长质量较为优异,未来收入增速指引为10%-15%。地产增速疲软导致厨电行业整体低迷,18H1油烟机和燃气灶零售额增速分别为-10%和-8%,老板电器烟机和灶具销售额仍能维持正增长(+8%/+1%)凸显龙头品牌溢价力。我们认为,收入增速固然放缓,但公司的增长质量以及反转动能优于同行:(1)收入确认与终端销售而非出厂发货挂钩,公司不存在压货调节空间;(2)一二线地产受挫倒逼代理商发力渠道下沉,18H1新增三四线专卖店383家,城市公司58家。分渠道看,18H1线下零售(占比55%)同比+5%;线上(占比30%)同比+12%,电商红利消退的背景下未来线上增速预计稳定在10%左右;工程渠道(占比8%)同比+40%。展望未来,鉴于本轮地产调控时间可能超出预期,未来1-2年公司收入增速或落在10%-15%区间。

  毛利率或于18Q4同比改善。18H1公司毛利率53.4%(同比-3.9pct),Q2毛利率环比上升2个百分点,且同比下滑幅度(-1.7pct)相较Q1(-6.7pct)明显收窄,Q2线下传统品类同比提价5%及公司积极降本增效为主要驱动因素。18Q2“毛利率-销售费用率”同比-0.4pct,环比+3.5pct,公司在毛利率承压的背景下加强费用管控力度。展望未来,短期看18Q4毛利率或有显著改善(原材料同比压力减小+线下提价),长期看毛利率或受电商增速放缓+低毛利嵌入式及工程渠道扩张制约。

  经营性净现金同比+61%,预收账款同比+15%。18H1公司经营性现金流净额同比增长超过60%,一方面由于去年基数较低,另一方面今年公司对代理商在考核发货额的基础上新增回款考核。此外,预收账款同比+15%,通常意义上认为利于三季度收入增长,但由于公司以终端零售确认收入,预收款和未来收入不存在必然联系。

  投资建议:成长性短期受损不改优质白马属性。行业寒冬导致公司成长性部分受损,但公司的行业龙头地位、优质资产负债表(现金资产45亿,几无有息负债)、高ROE/高分红属性并未更改。预计老板电器2018-20年净利润为16.6、18.6、20.6亿元,对应摊薄EPS 1.75、1.95、2.17元,对应PE为14.1、12.6、11.4倍。给予“增持”评级,目标价26.3元。

  风险提示:地产增速下行,原材料成本上升,行业竞争加剧。

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