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财通证券:欧普照明增持评级
2018-08-24

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  18H1扣非后利润+16%。18H1公司实现营收35.3亿元(yoy+17%);归母净利润3.6亿元(yoy+38%),扣非后归母净利润2.5亿元(yoy+16%),其中18Q2公司的收入、利润以及扣非利润增速分别为13%、37%、15%。上半年公司确认政府补助4818万元(涉及税费返还,可持续较强)和理财收益6850万元造成扣非利润增速与归母利润增速相互背离。

  家居照明受制地产,商业照明方兴未艾。分产品看,预计18H1家居照明(占比36%)收入同比+10%,受地产下行影响Q2增速环比Q1(25%-30%)下滑;商业照明(占比26%)维持35%左右高增长;电工(占比21%)和光源(占比17%)收入分别增长+20%/+11%。家居照明方面,面对行业寒冬公司放缓一二线市场大店开设计划,转而提升存量门店坪效(鼓励经销商坐商转行商)+拓展乡镇空白市场+进驻建材连锁商城。商照方面,上半年欧普在工业照明领域与多家集团公司签订战略合作。

  竞争加剧+原材料高位=毛利率下行通道。近年欧普的单季毛利率高点为16Q3(41.6%),此后处于下行通道,至18Q2降至37.2%的低点(同比-3.6pct)。毛利率持续下行受两方面影响:(1)主要原材料铜、冷轧板、塑料等同比+20%-30%;(2)同业+跨界对手加剧竞争烈度,欧普主动调低标准款产品价格以抢占市场。新建大店数量减少导致18Q2销售费用率跳降至17.9%(同比-4.3pct,环比-7.6pct),受此影响Q2“毛利率-销售费用率”反而环比+7.0pct。

  自有资金丰厚,现金流质量较好。18H1公司经营性现金流净额同比下降,主因公司转变采购付款方式(由承兑汇票变为现金支付)支持供应商原材料备货,但经营现金流入和收入增长基本匹配,净现金天数不到2天也反映现金流质量较好。公司自有现金接近35亿元,大幅弱化经营风险;其他流动负债环比下降逾1.1亿元,表明上半年部分经销商经营压力较大导致公司返利计提减少。

  投资建议:仍为LED照明市场翘楚。公司是LED照明市场最具品牌力、管理能力、渠道壁垒的行业翘楚,短期增速放缓不改龙头市占提升的长期逻辑。预计欧普照明2018-20年净利润为8.6、9.4、10.4亿元,对应摊薄EPS 1.13、1.24、1.38元,对应PE为26.4、24.2、21.7倍。给予“增持”评级,目标价33.9元。

  风险提示: 地产增速下行,原材料成本上升,行业竞争加剧。

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