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拉长周期看A股增幅
2018-08-23

  近期上证综指在2750点附近波动,让投资者想起十年前上证综指也处于该区间。反观美股标普500指数,在最近十年间上涨了120%,为何一个十年不涨,一个点位翻倍?

  虽然数据是客观的,但从不同角度看,则会得到不同结论。如果从2000年开始统计上证综指和标普500,发现两者的涨跌幅分别是95%和104%,差别并不大。若仔细观察,投资者会发现标普500的回报率反而随着时间段的拉长而下降!这是因为直到2012年下半年,标普500指数才回到2000年年初的点位。也就是说,标普500指数12年未上涨,而在此期间,上证综指上涨了40%。

  拉长周期,获得不同景象。如果再把数据起点拉到上证综指初设立时,会发现另一番景象:自1990年12月19日至今,上证综指上涨了27.5倍,标普500指数上涨了8.7倍。看到指数的全貌之后,恐怕就会得到不一样的结论了。那么,这是什么因素造成的?

  最近十年A股为何不涨?高估值需要时间消化,指数才能上扬。2008年8月,上证综指的市盈率和市净率分别是18.4倍和2.9倍,而目前二者分别是13.4倍和1.5倍,分别下降了27%和28%。反观标普500指数,市盈率和市净率分别从17.7倍和2.4倍,上升至20.7倍和3.4倍,涨幅分别达到了17%和42%。另一方面,上证综指在十年间的ROE从15.8%回落至11.1%,而标普500指数的ROE则从13.6%,上升至16.4%。整体来看,相对于上证综指而言,标普500盈利能力和估值的双双抬升,带来了指数的涨幅。

  美股在经历了科技股泡沫之后,2000年时估值依然较高,标普500指数的市盈率和市净率,在2000年初分别达到28.5倍和4.8倍,截至目前,仍然是21世纪的最高值。在2000年初,上证综指的市盈率和市净率同样高达41倍和4.3倍。在消化了同样高的估值之后,2000年至今,两个指数的涨幅相差不多。

  剔除估值因素后,指数BPS和EPS如何增长?经济是最大推动力。估值和股价都是外生变量,与交易相关,买到的“资产”和“利润”是通过估值调整的,如果拨开估值迷雾,用指数点位/PE,或者指数点位/PB,可以得到“利润指数”和“净资产指数”。通过数据计算,可以看到1997年至今,上证综指的净利润、净资产增速远高于标普500指数。而这背后对应的,是国家GDP现价的增速。但值得注意的是,基本面指数会因为指数的调整而失真。

  长周期数据对比,GDP增速与指数年化收益高度相关。我们统计了上证综指、标普500指数、恒生指数、台湾加权指数、富时100指数、日经225指数、法国CAC40指数、德国DAX30指数的涨跌幅,同时对比相同时间段内各国家和地区GDP的涨跌幅,发现指数涨跌幅分别是12.81%、5.64%、11.33%、9.85%、5.70%、5.33%、5.72%、6.09%,而名义GDP的平均年化增速为15.03%、6.12%、10.75%、9.87%、5.52%、4.37%、3.51%、5.71%,二者的相关性很高,相关系数达到0.966。由此可见,长期市场消化了估值的变化,各地指数的涨跌幅背后,就是各地GDP,股市指数是经济的晴雨表。

  股市围绕经济波动,但调整时间和波动范围可能会很大。长期来看,买入一个国家或地区的指数,就代表着对这个地区GDP的认可,但投资收益率与买入的估值有重要关系。虽然股市是经济晴雨表,但估值迷雾下,晴雨表会发生提前或滞后的表现。

  在分析过程中,我们是用常用指数来代替各市场的情况,这会形成一定的偏差,例如上证综指近十年来的走势已经出现了明显的偏差,用来代表德国权益市场的DAX30指数仅包含30只股票。另一方面,随着指数成份股调整,指数的收益率以及走势也会发生变化,引入一定的分析误差。但长期看,作为标的指数,其代表意义仍较高,误差的引入不影响对结果的分析。

  常用的指数中,都是不包含现金分红的,并非全收益指数,目前指数的分红率基本在1%-2%左右,会带来一定的失真,但对分析结果并不产生重要偏差。

  在统计GDP和指数之时,都是用当地货币计算,若进行国际市场配置,会引入汇兑损益,值得注意。

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