天风证券徐彪:如何甄选优秀品质的“成长股”,热点题材,股票新闻,概念股,主力资金流入

天风证券徐彪:如何甄选优秀品质的“成长股”
2018-06-15

  过去两个多月以来,A股持续处于萎靡的阶段。虽然并未亲身参与到市场之中,但是在路演的过程中,我们也深刻体会到目前投资者情绪和士气的低落。与此形成强烈反差的是,纳斯达克几乎又创了新高。

  在A股整体基本面(ROE全年维持高位)和估值(金融地产等主要权重估值处于即使底部)都不存在太大问题的情况下,微观层面流动性的恶化成为悬在大家头上的达摩克利斯之剑。

  从我们ROE&流动性的研究框架来看,历史上市场走势与ROE发生背离的阶段,无不是流动性发生了剧烈的变化。所以这次大家的恐慌也不无道理:债务违约引发的流动性风险向金融市场的扩散、银行理财缩减规模带来的资产端赎回(委外、配资、杠杆产品的到期赎回)都确实会掣肘A股的微观流动性。

  在这些问题得到解决之前,市场将长期处于底部震荡的格局之中。任何交易可能都是痛苦的。

  在这一区间段里,甄选未来中长期可以布局的高品质公司,可能是最佳时机。近期,我们将推出【长期择股】系列报告,从不同角度出发,讨论一些中长期甄选优秀公司的方法论。

  品质成长选股策略概述

  本篇报告聚焦于上市公司中有优秀品质的成长股。

  在我们看来,一家具有优秀品质的上市公司往往具有以下几个方面的特点。(1)持续稳定的业绩成长性;(2)持续较高的盈利能力;(3)良好的经营性现金流;(4)稳健的财务状况和战略。

  基于以上特点,我们对投资标的的财务指标要求如下。

  第一,成长性方面考虑过去三年的复合增长率和未来两年的复合增长率。前者要求大于25%,且每年增长不低于10%;后者采用一致预期,要求大于20%,且每期的增长不低于10%。

  第二,盈利能力方面考虑过去三年一期的ROE和ROIC。前者要求大于10%,后者要求大于7%。我们认为社会的平均融资成本在7%左右,而股权融资成本在10%左右,所以我们以此作为选股的门槛。

  第三,良好的经营性现金流方面,我们选取过去三年一期的经营性现金流净额占营业收入的比例作为考核,要求该指标大于0。这也是一个非常基础的要求,对于经营现金流净额为负的企业,我们认为很难相信其品质。

  第四,稳健的财务状况方面,我们考虑了有息负债率和商誉,前者用有息负债/全部投入资本来衡量,后者用商誉/净资产来衡量。我们对两个指标的要求分别是前者低于30%,后者低于20%。有息负债过高往往导致公司的债务负担较重,抵抗金融风险的能力较弱。我们要求有息负债/全部投入资本低于30%,大约剔除了该指标最高的40%的公司。商誉过高的公司可能在战略上偏激进,过于依赖外延来获取高增长。我们要求商誉/净资产低于20%,大约剔除了该指标最高的20%的公司。

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  品质成长选股策略的历史回溯

  1、回溯思路和方法

  为了验证品质成长选股策略的效果,我们从2013年开始进行了该策略的回溯测试。

  具体的回溯方法是在每个财报季结束后按照该策略的选股标准进行股票筛选,所有选出来的股票按照等权重的方法构建成组合,该组合将保持持股不同,直到下一个财报季结束后,根据新的财报数据进行新一轮选股后,再根据等权重的方式构建新的组合。

  每个会计年度有三次组合调整,分别是一季报、中报和三季报,其中年报与一季报披露期间重合,所以只做一次股票筛选和组合构建。

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  为了便于读者了解组合调整的方法,我们列举一个实际案例来进行说明。

  在我们的某个子策略中,2017年5月1日是一个新的调仓日期,调仓后组合中有7只股票,分别为伟星新材/联美控股/三星医疗/苏宁环球/东方雨虹/阳光照明/北大荒,假定每只持仓1亿元,组合净值为7亿元。该组合持有至2017年8月31日,期间净值增加0.46亿,总净值达到7.46亿。

  2017年9月1日,根据2017年中报数据进行新一轮股票筛选,得到5只股票,分别是伟星新材联美控股、中国医疗、三星医疗北方国际。新构建的组合是5只股票各1.49亿元,组合净值为7.46亿。

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  2、2013年以来品质选股结果说明

  在过去五年多的时间中,品质成长选股策略可以选出的股票数量是变化的,从35只到75只之间。一般而言,在一年之内,股票调整的次数是比较低的,而每年一季度股票调整的次数是相对比较高的。

  五年多来,该策略一共选出股票127只,平均每只标的持有2.13年。可见该策略是一个相对稳健长期的策略。

  下表中列出了该策略历史组合的一些统计数据和代表股票。

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  该选股策略选出的股票数量是随着宏观经济环境的变化而变化的。当名义经济增长比较高的时候,该策略能选出的股票数量也会相对比较多。反之,能选出的股票的数量就会比较少。2013年可选出股票数量在70只左右,2016年降至35只左右,2018年又回升至68只。

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  该策略选出股票的板块分布上,医药、信息技术和可选消费是最多的,这几个板块是传统成长性板块,容易满足我们的选股标准。而周期板块则很难满足持续成长的要求,因此占比相对比较少。从现金流和财务稳健性来看,医药、信息技术等行业也更容易符合要求。

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  从一级行业看,策略选股主要集中在医药、食品饮料、电子、轻工和家电。这几个行业在过去一段时间来看,其占比是有所上升的,其中有IPO导致优质公司数量增加的原因,也有行业景气度提升的原因。另外一些典型成长性行业占比则比较低,主要包括通信、计算机和传媒,除了相关行业公司数量本身比较少之外,这些行业的现金流或稳健性比较难达到标准。

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  3、回溯收益率

  在我们进行数据回测的5年多时间中,品质成长策略累计上涨256%,沪深300指数累计上涨58%,相对沪深300超额收益率198%。品质成长策略年化收益率为28.9%,沪深300的年化收益率为9.6%,年化超额收益率为19.3%。

  从净值曲线来看,品质成长策略在回溯期间大部分时候都能持续跑赢沪深300指数,仅在2014年下半年短暂跑输过,但在2015年上半年的大牛市又成功超越沪深300指数。

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  从年度收益表现来看,2013年以来品质成长策略有4年跑赢沪深300和万得全A指数,仅在2014年跑输,其中相对沪深300也只是小幅跑输。策略的最大回撤发生在2015年,达到42%,而同期沪深300的最大回撤为46.7%。组合的夏普比率为0.76,总体比较好。

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  从季度策略组合表现来看,16次季度调仓中,有2次是跑输沪深300的,分别是2014Q3和2017Q1,这两个季度中选股的胜率都明显比较低。其中有9次是明显跑赢沪深300,跑赢的幅度在5%以上。所选出的股票中跑赢沪深300的百分比称为胜率,其中累计胜率在57%,而季度胜率超过70%的有4次,超过50%的有11次。

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  以上测算没有考虑交易佣金和冲击成本。我们按照单边0.08%的交易佣金测算策略组合的累计收益率下降到239%。考虑冲击成本对累计收益率的影响不到1个百分点,冲击成本的计算方法为,用买卖当天的均价代替开盘(收盘)价。交易佣金和冲击成本影响比较小,主要是该策略中换手率非常低。

  品质成长选股策略中对估值的考量

  第二部分的回溯中我们只考虑公司的品质,没有考虑估值。在该部分我们会考虑估值对该策略的影响。

  1、品质成长股的估值分布

  我们发现品质成长股的估值主要集中在15-60倍之间,但会随着市场估值的波动出现摆动。在2013年,整体估值重心偏低,15-35倍的公司数量最多,60倍以上的数量比较少,而15倍以内的数量相对比较多。在2015年,25倍以内的公司几乎没有,65倍以上的公司占比最多。最新一期的情况来看,估值区间主要分布在35-60倍和15-35倍之间。

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  考虑到不同估值区间的公司业绩成长性不同,我们计算不同估值分组的PEG中位数来进一步比较估值和增长能力的差异。从下图可以看出随着估值中枢的提高,PEG也随着提高,这说明PE估值高的股票组业绩增长性不足以抵消其偏高的PE估值。35倍是比较重要的分水岭,在35倍以下的各分组中,PEG中位数低于1;而35倍以上的PEG中位数要大于1,其中35-45倍的PEG中位数大致在1.1-1.3倍之间,而45倍以上的PEG在1.5倍以上。

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2、不同估值组的业绩回溯

  我们将策略组合的股票按照PE(TTM)进行分组,划分为0-15、15-25、25-35、35-45、45-60以及大于60的6组分别进行回测。我们将其中25倍以下的两组合并称作GARP策略(价值成长)。

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  下图展示了各个估值分组的品质成长股的回溯净值曲线。从图中可以看出,估值大于60的分组收益率最高,并且一直领先于所有其他组合;其次是估值介于35-45之间的分组,从2016年开始明显走强,与估值大于60倍的分组之间的差距明显缩小。这两个策略取得更多超额收益率的时点又有所不同。估值大于60的分组主要是在2014-2015年的杠杆牛市中获得最多的收益,而估值介于35-45的分组是在2016以后获得较多的超额收益。

  其他几个分组的累计表现比较接近,只是获取超额收益的时段略有不同。15-25倍估值分组和25-35倍估值分组净值曲线一直比较贴合,而45-60倍估值分组则在2016年至2017年相对落后,直到最近才开始追平。

  15倍以下估值分组从2015年开始就持续选不出股票,直到最近一期,才选出一只股票。

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  以下是累计收益率的表现及相关统计特征。60倍以上分组的收益率最高,回撤也最大;35-45倍分组的收益率其次,回撤居中。从夏普比率来看,60倍以上的分组最高,其次是15-25倍的价值成长组,35-45倍的分组第三。

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  以下是各个分组分季度的收益率比较。下表中标红的是在同时期相对最佳的分组,标绿的是相对最差的分组。由此可以看出35-45倍估值分组的表现更加稳定,四次表现最佳,一次表现最差,表现差的时候波动也相对更小;而60倍以上分组的波动性更大,五次表现最佳,但还有三次表现最差,表现最差时都出现了接近10%的跌幅。

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  我们发现不同估值分组的收益率表现可以分成两个阶段,在2013-2015年高估值组的收益率表现更好,而2016-2018年中等估值组的收益率表现更好。这可能受到了市场风格变化的影响,在2013-2015年市场的收益来自于兼并重组以及估值提升,高估值组更加贴合市场。而2016年以来市场的收益主要来自于估值修复和业绩增长,中低估值组更加受益。

  综合来看, 35-45倍估值股票组的综合表现最佳,年化收益率31.6%,且回撤相对较小。60倍以上估值的股票组虽然年化收益率最高,但其股票数量较少,且在2014Q3贡献的收益特别大,带有一定的偶然性。

  A股的新股偏好

  在对策略选出的组合进行分析时,我们发现组合中的公司有接近20%的公司的是一年以内上市的。但这些公司在时间的检验后,很多都被淘汰。如2013年一季度选出18家2012年上市的公司,但是2018年季度时,只剩下2家公司满足要求。

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  为了研究上市时间对组合表现的影响,我们对所选出的股票组合按照上市时期分为三组,分别是上市三年以内、上市3-7年、上市7年以上。

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  通过对收益率回溯的结果显示,上市3年以内股票组获得了更高的超额收益率。上市7年以上的公司超额收益率最低。上市3年内的股票组在2013/5/1-2018/5/1间的收益率为268%,而上市7年以上的公司组成策略的收益率只有149%,上市3-7年的公司组收益率为196%。

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  从累计收益率来看,上市三年以内的年化收益率最高,可以达到31%,但其最大回撤也达到51%。

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  分季度来看,2015年之前,三年内上市公司收益率明显高于之前上市的公司。而近期,特别是在2017年以来,上市7年以上的公司的收益率明显走强。可能与上市7年以上的公司以大盘股为主,在2017年的大盘行情中收益率更高。

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  对市场环境判断的辅助作用


  我们有一个很有趣的发现,品质成长组合中低于25倍的公司数量可以用于辅助判断市场环境。当选出的股票数量增加时,说明市场估值在下降,或者公司经营质量在改善,是有利于投资者的;当选出的股票数量下降时,说明市场估值在上升,或者公司经营质量在恶化,是不利于投资者的。

  2013到2014年可选出的股票数量稳定在15-20只,处于较高的水平,意味着股票市场机会较多;随着市场上涨,在2015年时可选出的股票数量降至0,这意味着股票市场估值已经偏贵,投资机会减少;在2016-2017年,可选出的股票数量在5-10只,这时市场总体也处在箱体运行、结构性行情的状态下;2018年第一季度,可选出的股票数量明显上升至15只,这可能意味着市场的投资机会在明显增加。

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  最新选出的股票组合


  根据以上讨论,我们给出两组筛选出的品质成长组合。一组是估值小于25倍的组合,我们称之为价值成长策略组合;另一组是估值在35-45倍的组合,我们称之为高成长组合。以下组合中的个股都是基于财务指标筛选出来的,不代表投资建议,具体个股投资建议请以天风证券各行业研究团队的报告为准。

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  风险提示:上市公司财务数据风险,市场整体波动风险。

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