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18中化EB投资价值分析
2018-04-19

  摘要

  从平价、发行规模、业务考量,18中化EB与铁汉转债最具参考价值。公司目前是国内专业工程龙头,业绩有望继续受益石化产业链回暖,但业绩不确定性主要在于PTA项目潜在减值损失的影响。目前公司PB估值位于底部,但PE估值偏高。从基本面来看,中国化学基本面优于铁汉生态,18中化EB价位应在铁汉转债之上;参考铁汉转债当前价位101元,转股溢价率34.50%,我们认为18中化EB估值应在[4%,6%]区间,价位在[102,104]元,中枢为103元。当前股价接近一年内的高位,若短期内正股向下回调,不能排除破发风险。18中化EB中签率预计在[0.3%,0.5%]区间,中枢在0.4%。

  1、发行要点

  债券代码:“132014”,简称:“18中化EB”;

  网下单产品/账户申购上限35亿元,下限1000万元,保证金50万元;

  转股价:7.75元/股。

  2、条款分析

  票息大概率为0.9%,对应债底87.52元,YTM 2.05%。18中油EB发行期限5年,票面利率簿记建档区间为0.9%~2.0%,大概率落在0.9%,鉴于到期赎回价106元(不含当期票息),则到期收益率YTM为2.05%。18中化EB信用等级为AAA(中诚信),按照2018年4月17日5年AAA企业债到期收益率4.86%计算,按票面0.9%计算,债底价值在87.52元。

  平价为97.81元,初始换股溢价率2.24%。正股中国化学初始换股价7.75元/股,今日中国化学收盘价为7.58元,对应初始换股价值97.81元,初始换股溢价率为2.24%。

  各条款中规中矩。下修条款为15/30,80%;赎回条款为15/30,130%,面值+应计利息;回售条款30/30,70%,面值+应计利息。各款中规中矩。

  3、上市定价分析

  预计18中化EB的上市价格在[102,104]元,中枢为103元。本次18中化EB发行规模35亿元,初始平价为97.81元。中国化学当前基本面如下:

  中国化学是国内化学工程龙头企业。公司业务覆盖建筑工程、环境治理、工艺工程技术开发、勘察、设计及服务,业务范围遍及世界50多个国家和地区。公司2017年前三季度营收、归母净利分别为383.45亿元、12.93亿元,同比增长5.01%、-10.4%。Q3营收134.01亿元,同比增长14.61%。在国内经济下行压力加大,化工、煤化工行业产能严重过剩的情况下,公司加大业务结构调整力度,境内其他业务及境外业务比重逐年上升,营业收入实现了平稳增长。目前公司市值为374亿元,股价在7.58元左右,市盈率(TTM)23.10x。目前公司PB在1.32处于底部,对标同行业中国中冶的12.30x(总市值700亿元),公司PE估值偏高。目前公司股价60日、90日、120日年化波动率分别为26.77%、36.51%、34.66%,弹性尚可。

  化学工程领先企业,业务领域呈现多元化趋势。中国化学是我国化学工业工程领域内资质最为齐全,功能最为完备、业务链最为完整的工业工程公司之一,在行业内具备专业化经营、市场化程度及业务一体化程度高的优势。工程施工是公司传统核心业务,占主营业务收入83.41%,其中工程业务专注于化工领域,公司 2017 年新签订单中,化工、石油化工、煤化工占比分别为 35.2%、25.4%、9.8%;同时公司业务领域覆盖面广,基建和环保分别占13.4%、5.0%。积极开拓海外市场和非化工领域,发掘新的利润增长点。公司目前海外市场新签订单实现大幅增长,海外业务占比进一步提高。17年上半年境外新签订单225.71亿元,占新签订单总额的48%,同比增长120.8%。17年上半年公司境外收入 87.70 亿元,同比增长 48.59%,占主营收入的 35.35%,同比增长 11.47%。同时公司境内非化工领域业务比重逐年上升,非化工领域的业务拓展也是公司未来业绩增长点之一。2017年上半年公司非化工业务共新签订单49.75亿元,同比增长115.37%。受益石化行业回暖,未来业绩可期。得益于石化产业链回暖,公司2017年上半年石油化工业务新签订单量达到181.32亿元,同比增速达123.38%,超过2016年全年订单增量。公司未来业绩有望继续受益于石化行业回暖。

  从平价、发行规模、业务考量,18中化EB与铁汉转债最具参考价值。公司目前是国内专业工程龙头,业绩有望继续受益石化产业链回暖,但业绩不确定性主要在于PTA项目潜在减值损失的影响。目前公司PB估值位于底部,但PE估值偏高。从基本面来看,中国化学基本面优于铁汉生态,18中化EB价位应在铁汉转债之上;参考铁汉转债当前价位101元,转股溢价率34.50%,我们认为18中化EB估值应在[4%,6%]区间,价位在[102,104]元,中枢为103元。当前股价接近一年内的高位,若短期内正股向下回调,不能排除破发风险。

  4、中签率分析

  18中化EB中签率预计在[0.3%,0.5%]区间,中枢在0.4%。此次18中化EB仅网下可申购,申购金额35亿元,网下申购上限为35亿,且申购保证金一律为50万元。

  参考18中油EB申购情况(网下申购户数897户,中签率0.8%,部分账户未顶格申购),预计18中化EB的申购户数在200~300户区间,中签率预计在[0.3%,0.5%]区间,中枢在0.4%。

  5、风险提示

  权益市场大幅波动风险;转债市场估值下行风险。

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