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港股通持续净流出 资金在恐惧什么?
2018-04-18

  4月11日,在2018年博鳌亚洲论坛年会上,中国央行行长易纲宣布,今年内将落实11条金融开放措施。随后,中国及香港证监会同时公布,两地“互联互通”每日交易额度将扩大4倍,北上资金的每日额度由人民币130亿元提高至520亿元,南下资金的每日额度由人民币105亿元提高至420亿元。

  来源:港交所

  易纲的一翻话及两地证监会的快速行动,令到港股相关股票为之一振。其中,香港交易所(0388.HK,以下简称“港交所”)股价就曾一度飙到270港元,创下本月新高,但股价很快又恢复颓势,因为理想很饱满,现实却很骨感。

  从数据不难发现,其实自南下资金今年1月达到历史顶峰净流入765亿港元后,流入速度已经大幅度放缓,金额陆续跌至2月约322亿港元及3月约105亿港元,萎缩了80%以上,而近半个月更是出现净流出状态。

  为何要这么关注这异常数据?因为港股的大牛市是建立在两个因素上,一是越来越稳健的中国基本面,二是港股定价权转移到更懂中国企业的北水上。任何一个因素的改变,都要打起十二分精神。

  ● 南下资金流出香港的事实

  由于历史原因,香港过去一直是由外资主导的市场,自从和内地建立互联互通以来,南下资金就以几何式的数量增长流入香港市场。同时,中资公司在港股市场上所占份额也越来越大。随着活跃的内地增量资金加入打 call,港股的流动性生态也发生重要变化,其受到内资的影响越来越明显。

  截止4月11日,南下资金累计流入香港市场已近8,500亿元人民币,这个数额差不多相当于3个港交所。再细看港股通持仓比例,甚至在一些中国公司里,南下资金已占据近“半壁江山”。

  来源:瑞信

  南下资金浩浩荡荡的渡香江,国内投资机构见势赶紧加大港股研究力度。于是,过往信息不对称的问题迎刃而解了,或许这将会形成内地资金流入和对港股关注度提高的正向循环,过去只由外资说了算的局面也在悄然变化。

  现在,几乎所有的财经媒体都会跟踪南下资金流向建模,更有投资者在根据南下资金流向来判断港股走势。

  从3月23日贸易战开锣至4月17日,南下资金净流出约90亿港元,而于2014年11月开通已累计净流入逾6,500亿港元的港股通(沪),其流出更达到约170亿港元的水平,这反映了大陆投资者对港股开始逐渐改观。

  就在港股通额度扩容消息发出的第二天,南下资金仍然净流出17亿港元。

  

  当然,短期的流出并不能代表什么。但往往魔鬼藏在细枝末节里,还是要考虑那个“万一”。尤其是最近环境的特殊性与事件的突发性,对未来做好思想准备永远都不会错。

  假设5月1日互联互通每日交易额度扩大四倍后,这种流出行为得到延续,那这样的分析就是有意义的。回归正题,这次南下资金撤退的背后反映的是什么呢?

  一、南下资金流出的四大可能

  A、可能性之一:全球股市波动率上升,资金或降仓位

  自2月开始,美国标普VIX的波动率一直站在20%之上,仍比最弱模式的EMH(Efficient Market Hypothesis,有效市场假说)预测的波动率高太多。更有趣的是今年以来,美国标指的波动率竟然比上证综指还要高。

  波动率代表了市场风险,VIX的波动率高得离谱,港股又是受外围消息影响较大的市场。在这些不争的事实面前,资金选择降低港股仓位也是合理的。

  来源:investing

  关于全球股市波动率上涨,我们认为主要有三个原因:

  1、贸易战&军事战

  3月23日,美国宣布要对中国价值500亿美元的商品征收惩罚性关税。特朗普一声吼,全球市场马上就打了冷颤。

  当天,美国道指下跌2.93%,沪指下跌3.39%,日经225指数重挫4.51%,韩国综合指数下跌3.18%。国内商品期货也未能幸免,螺纹钢和橡胶纷纷跌停,铁矿石跌超6%。

  根据网络数据披露,就这短短的一天时间,A股、港股和美股三大市场合计蒸发10.5万亿元市值。

  来源:券商中国

  不少投资者认为,中美关系陷入“修昔底德陷阱”困境,从历史看,在既有霸主面对新兴强权挑战时,最终都是以战争(贸易战)结束。

  贸易战、经济制裁案及军事战源源不断,大家的避险情绪不断升温,南下资金也逐渐转向保守,当初汹涌澎拜渡香江的豪迈气势已经减弱了。

  2、美国加息

  自美国于2015年开始加息,阔别多年的零息时代后,美元LIBOR-HIBOR息差多年来不断扩大。而且,在2017年美国加息3次后,市场普遍预期美联储今年还将加息3-4次,这对港币而言非常不利。

  资本市场是个势力场,资金嗅到哪个市场好,立马就会涌过去。美元加息,港币吸引力自然就被削弱了,香港资金外逃就成了必然。

  根据报导,香港金管局已于4月12日及13日两度入市承接港元沽盘(撤资),合共买入32.58亿港元,资金已有开始流出香港的迹象。(有关港汇与港股的关系,可参见《港汇再低,也难阻港股漫长牛市的开启》)

  目前,港股市场仍是外资占大头,所以外资撤离的猜想为近来原本就阴晴不定的港股市场画上了厚重的一笔,南下资金相必对此也有共鸣,所以才选择了回避。

  看着资金外流,大金主“银行”是最难受的,如果它们也加入加息大军,虽然能收窄息差,但这会导致香港的借贷成本顺势抬高。比如:房贷。另外这也会影响资金的流动性。

  根据建行针对香港流动资金监控的报告,3月份CCBI香港市场流动性指数继续走弱,已反映了受港元贬值拖累及南下资金的流量减少的事实。

  来源:CCBI

  3、美股估值过高可能会崩盘

  自2008年全球金融危机以来,美股市场持续牛市。根据德勤2017年第三季度的调查报告,美国股市持续创纪录新高的涨势引发担忧。80%以上的受访美国最大企业首席财务官(CFO)表示美国股市被高估,创该调查启动8年以来的最高水平。

  来源:富途

  路透《MCGEEVER专栏》2月27日表示:

  “人们说:历史不会重演,但往往上演相似的情节。若此话当真,投资人应该要特别留意美股近期进入”连续估值过高区域“的情形。”

  还提到,“根据芝加哥大学荣誉教授Robert Aliber和拥有40年经验的前瑞士银行投资策略师Jonathan Wilmot观察分析,美国股市正准备迎接全面崩盘。”

  来源:路透社

  虽说香港股市代表的不是美元资产,而是人民币资产。香港股市市值中,有73%是中资企业资产,但香港实行的是联系汇率制度,港股与美股联系十分密切。所以美国崩盘拖累港股,那是必须的。

  既然如此,那南下资金与其在港股市场投中国资产,倒不如来个近水楼台先得月,直接在A股市场里折腾更省心。

  B、可能性之二:内地资金严监管,南下资金被回抽

  1、资管计划、信托计划监管

  2017年11月17日(周五),央行等多部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。2017年11月20日(周一)开市,A股的广汽集团(601238.SH,以下简称“广汽”)直接跌停。

  对此,中金公司认为,广汽的大跌与资金面有关,和基本面无关。主要原因是此前持有广汽的A股投资者出于资管新规的要求而被迫减仓。

  今年2月1日,广汽平开平走,在10:35左右突然直线跳水,再度跌停。根据《每日经济新闻》统计,同日在跌幅逾9%的公司股票中,超四成的公司有信托持股,由此可见,A股再现普跌,跟信托计划被强平有关。

  2、险资的监管及被指责

  2018年2月23日,保监会网站公告安邦保险集团董事长吴小晖被依法提起公诉,险资出海投资受限制。之前,海航及万达等众多海外项目已被暂停。

  之后,4月8日凌晨1点半,万科独董刘姝威发布文章《宝能的“颜色革命”》,指责宝能动用巨额险资损害实体经济。

  3、两会之后,监管方向不变

  3月,两会选出的新一届政府即将上任,因人事变动及政治因素影响,在1-2月,金融监管仍以“稳”为主,不会真正执行,但在3月两会结束、新一届政府就职后,严监管的方向不会改变,金融监管等新规将真正执行。

  从以上种种现象可以看出,在当前严格管控的金融环境下,监管金融等去杠杆的政策不会轻易改变。这就意味着,A股市场部分资金会出现流动性不足的情况,为了补足流动性,已经出海的南下资金及险资被抽回就变得容易理解了。

  C、可能性之三:AH两地估值的差距变小

  一直以来,港股被认为是价值洼地,从过去一年看,港股价值回归,走出一波大牛市。而反观大A股,自去年以来,几乎是没怎么涨,又因监管加强、流动性不足及贸易战等问题引发大跌,基本回到原点。二者造成了A股与港股之间的估值价差明显缩小。

  在当前中国新旧动能转换,工业互联、智能制造、半导体、人工智能等新经济逐步发展的背景下,中国政府正放宽市场准入等促进外资“引进来”措施,外商可以进一步强化产融合作、带来先进经验和技术,助力新兴产业等成长资产向上,有助于提振市场情绪,改善市场交易结构,促进价值投资回归。

  通过两地市场整体估值分析,截止2018年4月13日,数据显示,中证A股PE仅为恒指的1.5倍,若要拿沪深300与恒指对比,PE大致相当。

  另外,根据A股纳入MSCI指数体系时间表,要正式纳入将分两步实施(也可能最终选择“6月份按照纳入比例5%,一次性纳入”):

  第一步,在5月半年度指数评审后,纳入比例为2.5%;

  第二步,在8月季度指数评审后,纳入比例上调至5%。

  中金公司估算2018年A股被MSCI纳入带来的资金流入规模在150亿美元~200亿美元左右。A股被MSCI纳入是2018年比较确定的投资机会之一。外资流入,对A股起到的刺激作用毋庸置疑,这个市场将变得更具吸引力。北水回流,提前布局市场,在两地市场估值差异不大的情况下,是说得通的。

  因此,虽然最近A股萎靡不振,但港资持续北上扫货,陆港通开通以来,港资北上累计净流入已达4093.26亿元,再创出历史新高。

  D、可能性之四:南下资金处于盈利临界点,趋保守

  从港股通于2014年11月开通以来,截止4月13日南下资金累计净流入约8,500亿港元。下图乃根据南下资金净流入数据及对应的恒指收市价制成,每一个恒指水平代表着南下资金流入时的成本价。

  从图中可见,理论上,除了于30,000点水平以上进场的南下资金被套牢外,大部份都处于盈利状态,当中约70%更是在恒指28,000点以下时进场的。

  近1,000亿的南下资金被套,在去年直线上涨的港股市场中是从未出现过的。另外,28,000点~30,000点是南下资金一个重要的成本区,一旦港股跌穿这一水平,被套的资金会马上大增。况且这只是从指数上的推敲,在个股身上被套的资金将更多。

  因此,在越来越多资金被套的临界点,北水日趋保守,抢夺定价权的伟业并非一朝一夕能实现的,路漫漫其修远兮。

  二、结语

  有些事我们是能够确定的,如内地资金出海配售资产只是刚开始的趋势,香港的战略定位是中国资金「走出去」的枢纽和跳板,及港股的市盈率仍大幅低于其他全球主要市场,低估值的特点仍未改变。

  但在投资上,没有人能够保证在这估值修补的进程中,不会发生各种大小波动,也没有人会为你因中间波折而导致损失而负责。因此,你能做的,就是未雨绸缪,临渴掘井不可取。

  怎样才算是投资高手呢?我曾听说过这样的定义,就是看好一家公司就押重注,同时对这家公司的劣势能做到了然于心的投资者。如此一来,他才能在任何情况下,反应都比别人更快。

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