政策重心: 从“紧货币”到“紧信用” ——央行定向降准点评,热点题材,股票新闻,概念股,主力资金流入

政策重心: 从“紧货币”到“紧信用” ——央行定向降准点评
2018-04-18

  事件:中国人民银行决定下调部分金融机构存款准备金率1个百分点以置换中期借贷便利。我们对此的点评如下:

  我们在3月22日的会议纪要《波动加大》以及4月8日的大类资产配置报告《地缘政治会影响市场吗?》中持续指出,今年央行的政策重心在从“紧货币”转向“紧信用”。今日央行定向降准,实际上也是这一思路的延续,因而我们在此阐述我们对这一政策的看法:

  并非全面宽松,而是体现政策重心从“紧货币”转向“紧信用”。随着协同监管框架的逐步形成,以及一系列监管文件已对金融机构以及地方政府融资行为进行约束,政府对于信用派生的监管能力上升,这使得通过“紧货币”来影响金融机构行为的必要性下降。同时,今年“紧信用”解决地方政府、国企债务问题,大概率已进入实质性实施阶段。

  而“紧信用”过程中,银行负债压力上升需货币条件宽松对冲。“紧信用”的过程中,银行表外资产回表,这对银行——尤其是大行而言——的资本、存款压力均在上升,这需要货币条件宽松进行对冲。

  对实体经济的影响:尽管今年货币条件会相对宽松,但是实体经济所面临的金融条件仍将面临量缩价涨的压力。去年更多是融资渠道的转移,而今年可能面临实质性金融条件的收紧。

  对资产配置的影响:

  中期来看,周期相关的资产仍将面临下行压力;

  “紧信用”意味着债券市场分化将真正出现:宽货币+紧信用有利于利率债,但需要警惕“紧信用”中风险的释放,将使得信用利差扩大,甚至不排除高等级债券以及利率债因为信用事件的发生而出现波折。

  风险提示:地缘政治风险;国内外经济、政策形势超预期变化

  正文

  央行货币政策的重心在切换:

  紧货币的必要性在下降

  过去两年的政策重心:紧货币促金融机构降杠杆,但信用条件并不紧。自2016年底开始政府将金融防风险作为工作重心之一。在本轮金融监管的过程中,实际上对应的是两个部门,一是金融机构,二是实体经济中负债比较的部门,如地方政府、国企等。

  2016底~2017年,政策的重心在金融部门,其采取的方法也更多是通过收紧货币条件的方式来影响金融机构的行为,先后包括调整央行公开市场投放资金的久期,央行公开市场操作投放量,提高资金成本等。但事实上,这两年实体经济的信用条件并未全面收紧(后面会具体分析到),2017年新增社融+地方债置换规模仍达到22万亿,与2016年的22.7万亿相差无几。

  金融机构的调整已初现成效。经过过去一年的调整,金融机构的资产负债端已出现明显的调整,主要体现在两个方面:一是委外的收缩使得资管业务的增速已明显放缓;二是通过回购市场久期错配以及加杠杆的风险也有所降低。

  同时,监管政策已对金融机构直接进行了约束。去年以来的一系列监管政策,也已对金融机构加杠杆等行为进行了约束,包括今年1月出台的302号文对金融机构通过回购市场加杠杆的行为进行了约束,以及今年可能落地的“资管新规”,这都使得央行进一步收紧货币条件的必要性在下降。

  而今年政策重心将转向“紧信用”

  协同监管框架形成后,为紧信用创造条件。随着今年新金融监管框架的形成,银保监、证监会、央行之间的协同性将增强,政府对于金融机构无序、违规的信用派生拥有更强的管控力。

  我们在此前提示,货币政策执行报告已透露出政策重心切换的信号。从2017年4季度《货币政策执行报告》中也可以看出,相比2017年3季度,4季度的货币政策展望中,在“管好货币供给总闸门”以外,增加了“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”的措辞。从数据上来看,在今年1月信贷大幅超预期之后,2月新增信贷出现超预期的回落,3月份新增信贷也未见大幅超季节性反弹,这可能也反映出央行对信贷的关注度在上升。

  事实上,“紧信用”解决地方政府、国企债务问题,可能已进入实质性实施阶段。解决地方政府债务解决、解决国企债务问题似乎是一个“老生常谈”的事情,自2015年政府开始提“一降一去一补”以来,也一直在强调实体经济去杠杆。但年初以来,多方面的政策信号显示出今年可能将进入实质性实施阶段。事实上,今年以来的金融数据、投资数据也均已反映出这一问题。

  o 顶层设计上对目标的明确:年初召开的中央财经委员会第一次会议上,习近平主席指出“要以结构性去杠杆为基本思路,分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”,是对过去“降低企业杠杆率”的细化。同时,年初以来,财政部连续下发多个关于防范地方政府债务风险的文件;

  o多角度着手:融资、债务的另一面对应着是投资、支出。今年对于项目层面的管控明显也在趋严。事实上,从今年PPP项目的清理力度也能看出,我们在2月27日的报告《PPP项目退库加速的影响》中就指出,在1月PPP退库规模创新高之后,2月退库规模进一步上升;

  o地方政府的执行力也在上升。我们在1月28日报告《地方“挤水分”,影响几何?》中就已经指出,2018年大部分地方政府的经济增长目标有所下调,反映地方政府的工作重心也在转变。而且部分地方政府已就地方政府债务问题明确表态,如内蒙古自治区政府明确提出从2017年起,利用3至5年、争取用3年时间把政府债务率降到合理水平。

  而“紧信用”的过程,

  需要货币条件边际放松对冲

  银行资产表外往表内转的过程中,负债压力仍然不小。对于金融机构而言,今年的“紧信用”存在一个结构性问题,即实际上是将银行的一部分表外资产搬回表内,那么这对于银行的资本、负债等各方面的压力是上升的,或者至少阶段性是上升的。

  结构上来看,2017年压力更多在小型银行上,而今年更多在大行上。2017年对委外等业务的监管对小行的冲击更大,因为它们是过去委外扩张更快的部门。而今年,部分表外资产需要向表内“压”,而只有大行才有能力承接这部分资产,这就使得大行的资本、负债压力明显上升。

  从今年银行主动负债:同存和理财市场上就可以看出。今年1季度,大行同业存单的发行明显增加,同时在理财收益率上,过去大行相对于小行的收益率存在折价,而今年已转为平价或溢价。大行融资的量价齐升,反映出其负债压力的上升。这也是为什么在“紧信用”的同时需要相对放松一些货币条件对冲,以缓解银行的负债成本压力。

  对实体经济的影响:

  金融条件仍将继续收紧

  整体来看,尽管今年货币条件会相对宽松,但是实体经济所面临的金融条件仍将继续收紧,面临量缩价涨的压力。

  量:去年更多是融资渠道的转移,而今年可能面临实质性金融条件收紧。我们在此前的报告《我们对货币政策的看法》中曾指出,过去两年金融扩张的过程中,最为受益的两个部门仍然是房地产和地方政府融资平台,那么在金融条件收紧的过程中,我们也需要重点关注这两个部门。

  自2016年底开始加强金融监管以来,2017年债券市场出现较大的波动,这使得2017年债券市场的净融资额下降,但无论是房地产还是地方政府融资平台,2017年仍然增加了非标的融资。以房地产行业为例,2016年资金信托投向房地产行业的信托规模为1418亿,而2017年则达到8533亿。

  我们也估算了地方政府融资平台的融资情况,重点是可能未纳入显性债务的部分 ,在2017年,通过债券融资额的确大幅下降,但通过贷款(由于平台贷款是银行的限制类贷款,所以主要是非标)融资额却在2017年上半年大幅增加,超过2016年全年。

  而根据前面我们的分析,今年大概率信用条件仍将继续收紧,且会对实体经济的冲击可能进一步上升。

  价:债券市场融资成本的上升将向贷款传导。如果从价格层面来看,实体经济的融资成本将进一步上升。一方面,去年开始上行的债券市场利率将向银行贷款利率传导,包括银行负债成本的上升也将向资产端传导;另一方面,分化也将成为主旋律,低资质的企业的融资成本将出现更快的上升。

  对资产配置的影响:

  警惕“紧信用”中的风险

  本次降准不宜解读为全面宽松,而是为“紧信用”对冲。如前所述,本次降准并非是货币政策的全面转向,而反映的是今年货币政策重心将转向“紧信用”。因而,对实体经济而言,我们应该看到的是信用条件的进一步收紧,而非宽松。

  中期来看,周期相关的资产仍将面临下行压力。如前所述,“紧信用”将是今年政策的重心,这意味着周期直接相关的资产,包括工业金属、周期股等资产中期来看仍将承压。

  “紧信用”意味着债券市场分化将真正出现。

  利率债:以牛市的角度去看。整体来看,宽货币+紧信用对于利率债市场是有利的,同时考虑中国经济的放缓压力,利率债收益率下降的中期趋势是明确的。在这个时点上,我们可以用更加积极的心态去看待中国的国债;

  但需要警惕“紧信用”中风险的释放。金融条件的收紧也意味着部分过去受益于金融扩张的主体将受冲击,比如我们在前面分析中所指出的,地方政府融资平台以及房地产企业仍将受到金融条件收紧的影响,今年以来城投债的分化已经有所体现,但仍不充分,这种信用利差的分化可能仍将持续。需警惕这个过程中,部分个体风险的暴露产生的影响,甚至不排除高等级债券以及利率债因为信用事件的发生而出现波折。

  风险提示:地缘政治风险;国内外经济、政策形势超预期变化。

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