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华泰证券:铁汉生态买入评级
2018-04-18

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  净利率下降拉低17年业绩增速,估值具备吸引力

  2017年公司实现营收81.88亿元,同比增长79%;实现归母净利润7.57亿元,同比增长45%(扣非后增长47%),低于我们和市场预期,也略低于公司年初预算,我们预计主要受PPP规范和环保督查导致施工进度滞后,净利率下降2.31pct至9.26%影响。全年经营现金净流出8.55亿元,同比增加流出2.27亿元,系工程发包方结算及付款进度滞后所致。公司大生态环境布局初步完成,多元融资加快项目落地,维持“买入”评级。

  业务结构优化改善,原材料人工成本上行降低毛利率

  公司2017年业务统计口径调整后,生态环保实现收入38亿元,同比增长254%,占全部收入比重同比提升23pct至46%;生态旅游实现收入9亿元,同比增长15%,收入占比提升0.03pct至11.18%。而市政园林业务实现收入33亿元,同比增长15%,收入占比降低22pct至40%,初步实现由园林绿化、生态修复向大生态环境产业升级布局。受原材料价格和人工成本上行等因素影响,2017年公司综合毛利率同比降低1.57pct至25.22%,其中生态环保毛利率降低2.33pct至26.36%,市政园林毛利率降低1.67pct至15.10%,生态旅游毛利率降低4.31pct至25.23%。

  三项费用率略有下降,收现比下滑增加经营现金净流出

  公司2017年期间费用率为15.38%,同比下降0.2pct,其中销售费用率因大规模推行区域布局同比上升0.92pct至1.26%,财务费用率因融资成本上行导致上升0.03pct至3.66%。尽管去年计提股权激励费用2524万元(16年冲回4694万元),但管理费用率仍同比下降1.15pct至10.46%。经营现金净流出8.55亿元,同比增加流出2.27亿元,系工程发包方结算及付款进度滞后所致,公司2017年收现比为57.24%,同比下降5.6pct,付现比为61.42%,同比下降3.87pct,均为连续第二年下滑。

  新签订单快速增长,多元融资满足项目落地

  公司2017年新中标合同318亿元,同比增长161%,其中PPP项目占比81%。年末未完工项目金额239亿元,是去年收入的2.92倍,其中融资项目43个,未完工金额占比69%。受PPP项目公司并表以及长短期借款增加影响,公司年末资产负债率为68.38%,同比提升14.61pct。目前公司已成功发行11亿元可转债,年末账面现金38亿元,并可择机发行22亿元短期/超短期融资券及10亿元中票,多渠道融资加快项目落地。

  小幅下调盈利预测与估值中枢,维持“买入”评级

  公司2018年财务预算预计今年收入127亿元,归母净利11.36亿元,我们认为公司在手订单充足,经整改规范后PPP项目质量得到提升。二期员工持股计划占公司总股本4.2%,均价12.19元较当前价格折价16%。我们预计公司2018-20年EPS0.78/1.05/1.33元(18-19年原预测为0.88/1.21元),当前可比公司对应18年平均16xPE,公司仅为13xPE,合理价格区间12.48-14.04元(对应18年16-18xPE),维持“买入”评级。

  风险提示:宏观经济波动、PPP项目落地低于预期,新签订单增速放缓等。

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