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18Q2信用债一级市场的供需关系会被打破么?
2018-04-17

  专题:18Q2信用债一级市场的供需关系会被打破么?

  2018年3月份总发行量、净融资额为16Q4以来的单月最高值。从发行动机来看,发行放量可以分为发行人有迫切的融资需求而主动发行,以及由于发行环境改善所致的“被动”供给两种。相对来看,第一种情况的供给刚性大,放量的持续期偏长。针对本次供给放量,我们试图套用这一简单逻辑解释其成因,并对二季度供给进行判断。

  融资需求加大、发行环境改善推动一级发行

  首先从微观的财务状况来看,17Q3发行人的现金流表现趋弱,负债结构并未改善,融资需求有增加的迹象。其次从再融资压力来看,18Q1、Q2信用债偿还压力明显增大。与此同时,银行信贷等其他融资渠道却受阻明显。最后再来看融资环境的变化。一季度市场流动性持续保持宽松,中票与短融的发行利率中枢都出现下移。

  18Q1债券供给质量提升,配置需求旺盛

  一季度的供给放量既有发行成本下降又有融资需求上升推动,理论上会带来一定的供给冲击,但市场却呈量价齐升局面,供给被有效消化。

  我们认为可从两方面解释:一是供给“质量”提高。发行规模中高等级、国企债的占比明显上升,同时债项剩余期限缩短。二是市场配置力量增强。市场前期仓位较低,在当前宽松的市场环境下加仓意愿明显,3月份二级交易量、托管规模都出现新高。

  2季度供给冲击有限,低等级债项信用风险增加

  展望2季度,我们认为无须对信用债的供给有过多担心。尽管为偿债高峰,融资需求难改善,发行总量仍会偏高,但供给的“质量”也较难下沉。18Q2、Q3的到期规模中主体评级为AA+及以上的占比分别为80.51%、79.17%,较Q1的76.73%提升明显。同时2季度的资金面保持相对平稳概率大,利率的修复式下行还将继续,配置力量不弱。

  不过低等级债项的配置需求也会因高等级的供给放量而被挤占。一季度信用波澜连起,投资者的风险偏好降低,同时股票质押收紧导致该类发行人的其他融资渠道也并不畅通。这将削弱低等级发行主体的流动性,加大信用风险。

  综合来看,我们认为无须过度担忧2季度债券市场的供给,到期规模虽然增加,但结构仍以高等级为主。在资金面保持平稳的条件下,配置需求能较好地消化供给。但这种供给结构也会分流对低等级债项的需求,叠加信用风波连起、监管趋严,低等级债券备受“歧视”,再融资压力将进一步加大,需要密切关注低等级主体的信用风险。

  信用品一周回顾:等级间收益率分化,低等级超额利差走阔

  上周资金面保持宽松,信用债整体表现平稳向好。一级市场方面,发行利率下行,发行规模达到1973.80亿元,净融资量为923.04亿元;而且短久期低等级债项的发行利率也出现下行,导致取消发行规模减小,不过中长久期低等级债项的利率仍在上行。二级市场方面,交易热情高涨,单周交易量为4923.26亿元;收益率下行为主,信用利差全面收窄,城投收窄幅度更大;但市场对低等级债项的担忧仍未消散,低等级、长久期的收益率下行幅度较小,且产业债AA等级的超额利差大幅走阔。

  风险提示事件:政策超预期变动,超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差

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