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稳货币的初衷
2018-04-17

  投资要点

  央行稳货币背后的良苦用心:为实体提供“长钱”和服务经济结构调整。年初以来资金面的持续宽松应该是确认了央行稳货币的态度,而央行稳货币背后实际上隐含着促进金融服务实体的良苦用心:1)为实体提供“长钱”。去年央行货币投放/回笼节奏基本上匹配了财政存款变化的节奏,体现了中性对冲的思路。而今年以来,央行货币投放和财政存款的关系明显弱化,并且增加了长久期资金投放。2)服务经济结构调整。一方面是在信用政策上,进一步限制对地产、地方政府平台授信,另一方面央行在稳货币中也采取了普惠金融定向降准、扩大PSL等结构化政策措施。

  而年初以来银行表内外资产负债调整错配下,流动性呈现出一定的“淤积”特征。

  年初以来,资产负债调整的方向和节奏存在明显错配:资产“进表”,但负债“出表”。资产端,监管压缩表外的态度目前来看非常坚决,表外非标融资呈现加速萎缩的态势,而同时表内贷款的需求则持续偏强。然而,负债端却是另一番景象:银行表内存款增长困难,而同时资金大量流向理财和货基,资金的“脱媒”推动年初以来理财和货基余额出现快速增长,银行对主动负债的依赖度上升。

  这导致的结果是稳货币的效果向表外和非银部门“淤积”。1)央行稳货币投放的“长钱”并未如期停留在银行表内,而是更多流向理财、货基等,导致银行只能间接通过存单、结构化存款等方式来补充负债;2)存单利率的回落实际上是货基对存款分流的一个结果,而负债结构的变化意味着银行负债成本中枢仍面临趋升的压力,并且货基也在催化银行存单负债成本分化;3)表外流动性和非银的负债端压力显著缓解,但同时由于表外非标等高收益资产又难有增量,资金对标准债的需求阶段性上升。

  稳货币基调虽确认,但流动性“淤积”带来的宽松效果似乎与稳货币的初衷相悖。一方面,存单利率回落是流动性“淤积”的结果,而在存款难增的背景下,银行负债端压力本质上难以有效缓解,而这也会进一步限制银行信贷投放,从而容易引发“信贷配给”,实则不利于经济结构调整;另一方面,非银层面的流动性改善明显,加杠杆套利的倾向再度上升。年初以来,在压缩表外资产的同时,监管政策对负债端结构问题的调整力度实际上并不明显。而近期央行放宽存款利率浮动上限的消息则很可能是政策对银行负债端问题的一个响应方向,不过理财“刚兑”和货基的过快增长仍然是存款利率放开的重要阻碍。从这个角度讲,政策理顺负债结构问题、疏通当前的流动性“淤积”大概率不会缺席。

  负债端的稳货币和资产端的信用收缩当前都是结构化的,债市可能在相当一段时间内仍会面临配置盘偏弱的现实。当前格局下,稳货币带来流动性分层改善,却难以改变银行负债中枢趋紧的状况,而资产端来看,表外融资压缩和表内需求偏强仍会继续并存。对于银行,尤其是大行而言,负债端的压力和偏强的贷款需求仍将会制约其配债需求释放的空间。与此同时,当前流动性呈现出的“淤积”特征似乎与央行稳货币的初衷有所背离,监管对负债端关注的上升,以及央行何时会出手“纠偏”也是未来交易应该警惕的风险。

  风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

  报告正文

  稳货币的初衷

  央行稳货币背后的良苦用心:为实体提供“长钱”和服务经济结构调整。年初以来资金面的持续宽松应该是确认了央行稳货币的态度,而如果回顾央行具体的操作特征,似乎可以发现央行稳货币背后实际上隐含着促进金融服务实体的良苦用心:

  为实体提供“长钱”。去年货币政策整体态度是稳健中性,一个重要表现是:央行货币投放/回笼节奏与财政存款回笼/释放的节奏基本匹配,体现了中性对冲的操作基调。而今年以来,央行货币投放和财政存款变化的关系明显弱化:对冲意愿上升,而回笼力度不明显。而与此同时,央行主动投放的资金也呈现出久期不断拉长的特征。整体来看,央行通过减少对冲财政存款和增加长久期资金投放的操作似乎都是为了提供更多“长钱”,而从目的来看,央行提供“长钱”很可能也是出于增强银行服务实体经济的能力,这也与易行长此前提到的“松紧适度”主要针对实体而言比较一致。

  服务经济结构调整。年初以来,一方面是在信用政策上,进一步限制对地产、地方政府平台授信,另一方面央行在稳货币中也采取了普惠金融定向降准、扩大PSL等结构化政策措施。实际上,今年的两会政府工作报告中也提强调“(货币政策)要继续用好差别化准备金、差异化信贷等工具”,这也反映服务经济结构调整可能将持续是货币政策的重要导向(参见政府工作报告解读《结构优先,淡化总量》)。

  而年初以来银行表内外资产负债调整错配下,流动性呈现出一定的“淤积”特征。

  年初以来,资产负债调整的方向和节奏存在明显错配:资产“进表”,但负债“出表”。资产端,监管压缩表外的态度目前来看非常坚决,表外非标融资呈现加速萎缩的态势,而同时表内贷款的需求则持续偏强。然而,负债端却是另一番景象:银行表内存款增长困难,而同时资金大量流向理财和货基,资金的“脱媒”推动年初以来理财和货基余额出现快速增长,银行对主动负债的依赖度上升。

  这导致的结果是稳货币的效果向表外和非银部门“淤积”。

  1)央行稳货币投放的“长钱”并未如期停留在银行表内,而是更多流向理财、货基等,导致银行只能间接通过存单、结构化存款等方式来补充负债,因此可以看到,银行存单余额和结构化存款上升明显,同时存单发行期限正快速拉长,发行主体也在扩大;

  2)存单利率的回落实际上是货基对存款分流的一个结果,而负债结构的变化意味着银行负债成本中枢仍面临趋升的压力,并且货基也在催化银行存单负债成本分化;

  3)表外流动性和非银的负债端压力显著缓解,R007和DR007的价差中枢下降显示流动性分层的状况整体缓解。但同时由于表外非标等高收益资产又难有增量,资金对标准债的需求阶段性上升。

  稳货币基调虽确认,但流动性“淤积”带来的宽松效果似乎与稳货币的初衷相悖。一方面,存单利率回落是流动性“淤积”的结果,而在存款难增的背景下,银行负债端压力本质上难以有效缓解(成本抬升,久期缩短),并且这也会进一步限制银行信贷投放,从而容易引发“信贷配给”,而中小企业和民企实际上受到的“信贷配给”的冲击比国企更大,实则不利于经济结构调整;另一方面,非银层面的流动性改善明显,加杠杆套利的倾向再度上升,如果持续则可能会进一步引发监管的干预。

  年初以来,在压缩表外资产的同时,监管政策对负债端结构问题的调整力度实际上并不明显。而近期央行放开存款利率浮动上限的消息则很可能是政策对银行负债端问题的一个响应方向,不过理财“刚兑”和货基的过快增长仍然是存款利率放开的重要阻碍。因此,在增强金融服务实体能力的指导思想下,政策理顺负债结构问题、疏通当前的流动性“淤积”大概率不会缺席,未来仍需关注资管新规、货基监管收紧等对负债端的影响。

  负债端的宽松和资产端的收缩当前都是结构化的,债市可能在相当一段时间内仍会面临配置盘偏弱的现实。在当前的格局下,稳货币带来流动性分层的明显改善,但却难以改变银行负债中枢趋紧的状况,而资产端来看,表外融资的压缩和表内贷款需求偏强可能仍会继续并存,负债端的稳货币和资产端的紧信用目前结构化的特征都比较明显。对于银行,尤其是大行而言,负债端的压力和偏强的贷款需求仍将会制约其配债需求释放的空间,从这个角度将,债市可能不得不在相当的一段时间内面临配置盘偏弱的现实。而与此同时,当前流动性呈现出的“淤积”特征似乎与央行稳货币的初衷有所背离,监管对负债端关注的上升,以及央行何时会出手“纠偏”也是未来交易应该警惕的风险。

  风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

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