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如何用“市盈率”寻找优秀公司
2018-04-16

  截至4月12日收盘,沪深两市市盈率超过千倍的公司为24家。这和2015年6月12日上证指数站上5178点高位时市盈率超千倍公司121家,以及2016年1月27日上证指数跌至2638点低位时市盈率超千倍公司39家相互印证,即整体市盈率表现反映着市场的参与热情。、

  那么能否依靠“市盈率”来判断个股投资价值呢?据记者了解,市盈率这一指标仅适合于业绩稳定增长的优秀企业,而这样的企业在A股中不足5%。

  整体市盈率显示A股参与度低迷

  市盈率(PE)=股价/每股收益=总市值/净利润,通常情况下使用后者来计算市盈率。一方面,“市盈率”可以“告诉”投资者,在公司净利润保持不变的情况下,以现价买入股票需要多少年收回成本;另一方面,它也代表了市场对股票的悲观或者乐观程度。

  比如PE=10,指投资该股票在净利润保持不变的条件下,10年时间收回投资成本。市盈率的倒数是当前股票的预期投资回报率,10倍市盈率的倒数为1/10=10%——这个10%是假设按当年净利润全部分红而产生的投资回报率。实际上上市公司一般不会将当期净利润全部用于分红,所以10%是预期投资回报率。需要指出的是,对于亏损的公司,市盈率指标不能使用。

  一般来说,30倍市盈率是合理估值的上沿,因为30倍市盈率代表着3.3%(1/30)的年收益率,这和3年期存款利率相当。超过30倍以上市盈率,普遍被认为是价值高估区,因为能够长期保持30%利润增速的公司凤毛麟角。

  60倍以上市盈率常常被戏称为“市梦率”,这时的市场或个股已经进入到疯涨的阶段,但这种情况很难持续。例如,美国的道琼斯工业指数在2000年,中国A股市场在2000年和2007年都曾经达到过60倍市梦率,随后便转头向下一路下跌直至重回价值低估区。

  图1美国道琼斯工业指数走势及市盈率

  图2恒生指数走势及市盈率

  图3上证A股指数走势及平均市盈率

  纵观美国道琼斯工业指数的“百年”风雨路(见图1),尽管经历了无数天灾人祸的沉重打击,长期来看股指依然是一路向北。美国道琼斯工业指数市盈率整体处于10-25倍的波动区间,当整体市盈率超过25倍以上进入价值高估区,市场下跌的风险变大。当市场跌入10倍以下市盈率区间时,均属于捕捉投资机会的区域。

  香港恒生指数45年来(见图2)在20倍以上属于价值高估区,而10倍以下则属于低估区域。

  A股市场(见图3)走势及市盈率与美国道琼斯工业指数走势及市盈率相比,从长期走势预判,大概率会向美国道琼斯工业指数看齐,即一路向北拾级而上。市场的价值中枢在15倍市盈率左右,25倍以上属于高估区,10倍以下是低估区域。目前上证A股市盈率在15.9倍,属于合理区间。

  “市盈率”的实操演绎

  市盈率指标的使用,从来不是一件简单的事。投资天才戴维斯根据市盈率变化规律发明了一条终身受益的投资法则,即低市盈率买入、高市盈率卖出以获取每股收益和市盈率同时增长的倍乘效益。这种投资策略被称为“戴维斯双击”,反之则为“戴维斯双杀”。股神巴菲特则在市盈率基础上以自由现金流折现估算企业内在价值。

  美国投资大师彼得·林奇擅于使用PEG指标。PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司未来3或5年的净利润复合增长率。PEG把股票当前的价值和未来的成长联系了起来。如一只股票当前的市盈率为35倍——似乎高估了,但如果其未来3年的预期净利润复合增长率能达到35%,那么这只股票的PEG为1——这表明该只股票的估值能够充分反映其未来业绩的成长性。如果PEG大于2,则表示公司的利润增长与市场估值预期不匹配,价值可能被严重高估。如果PEG小于0.5,则说明公司的利润增长远超估值的预期,表明这只股票的价值可能被严重低估。

  巴菲特和彼得·林奇的方法略有差异,但都是市盈率贴现模型(股利折现模型)。这个模型可以表达为:P=EPS/(r-g)。其中P=公司股票价值,EPS=预期净利润,r=贴现率,g=永续增长率。市盈率贴现模型最主要的三个参数是预期净利润、贴现率、永续增长率。贴现率通常采用10%(巴菲特使用美国30年国债收益率,约10%)去计算优秀公司的内在价值,永续增长率g的取值是0%-6%之间。

  当贴现率r取固定值10%时,公式演化为PE=P/EPS=1/(r-g)

  因为行业发展情况不同,按贴现率为10%计算,金融行业在零增长情况下,对应8-12倍合理市盈率区间;水电行业的永续增长率g取值1%,对应11PE的投资回报,水电行业的合理市盈率在8-15倍之间。消费品行业的永续增长率g取值5%,对应20倍PE的投资回报,消费品行业的合理市盈率在15-25倍之间;医药行业的永续增长率g取值6%,对应25倍PE的投资回报,医药行业的合理市盈率在20-30倍之间。

  综上,不同行业的估值不同,表面上看是由其当前增速决定,其本质是由其永续增速决定的。医药行业和消费品行业溢价的原因是,这些行业的共性要素是具备抗通胀、逆周期,有定价权、转嫁成本能力,而且重复消费频率高,对消费者的粘性高,所以医药行业和消费品行业市场溢价要明显高于家电、水电、金融等行业。

  表1 市盈率贴现模型

  用市盈率估值法估茅台等公司

  A股市场热衷追逐翻倍回报,但理性投资者就当前的市场而言,100%回报率的目标会设定在3-5年。

  有市场人士提出,通过预测3年后的净利润增长率和合理市盈率倍数计算出3年后的投资回报率,如果3年后回报率超过80%,说明这家优秀公司具备投资价值,值得买入。

  以片仔癀贵州茅台格力电器最新数据举例,市盈率取当前PE(TTM),利润增长率取自wind数据“未来3年净利润复合年增长率”。贵州茅台市盈率32.7倍,如果未来三年真实净利润以38.3%的速度增长,三年后市场给与25倍市盈率对应的价格,回报达到102%。计算公式为25×1.383×1.383×1.383÷(1×32.7)=202%,年化回报超过40%。同样的方法测算片仔癀格力电器,其三年后回报分别为14%和89%,年化回报分别为约4.7%和29.7%。

  这个结果用PEG指标来印证。根据PEG=市盈率/盈利增长比率,贵州茅台PEG=32.7/38.3=0.85,格力电器PEG=14.7/22.9=0.64,片仔癀PEG=64.5/34.7=1.86。即贵州茅台格力电器若达到预期利润增长速度,当前估值依然是低估;而片仔癀只能达到超预期增速或许才有投资价值。

  因此,用市盈率来对股票估值,预测未来三年的净利润增长率和市盈率是关键。而后两个指标需要投资者对被投资企业深入了解,比如企业的盈利能力、成长性、管理水平、财务状况、护城河等有一个综合的认识。因为不掌握公司目前的盈利质量,不可能较好地预测公司未来的盈利能力。

  同时提醒注意的是,用市盈率来对股票估值只适合于业绩稳定增长的优秀企业,而这样的企业在A股中不足5%。实际上,投资者真正投资的股票可能仅仅几只而以,这无疑需要下一番苦功。

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