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太阳纸业:浆纸巨擘 进击的太阳
2018-03-08

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  报告要点

  纸业巨头,从中国迈向全球

  太阳纸业坚持围绕造纸主业,推动产业的横向和纵向延伸,是国内鲜有在海外搭建林浆纸一体化的纸企。现拥有浆纸产能420万吨(2018年预计新增130万吨浆纸产能),2017年实现营收189亿元,归母净利润19.98亿元。2013-2017年,营收/归母净利润CAGR为12.66%/62.50%,透过原料结构与产品结构的调整,推动业绩逆势高增,完成从“龙头”向“寡头”的蜕变。

  他山之石:从APP看纸业巨头的成长之路

  APP自1992年进入中国,凭借其在印尼强大的资源禀赋,做到木浆原料的完全自给,拥有纸品产能732万吨,2016年营收/归母净利润达473.73/21.05亿元,是国内营收规模最大的纸企,拥有绝对话语权:1)高木浆自给率使得APP成为价格的制定者。2)盈利稳定性显著提升,可穿越产业周期。

  国际化的原料布局,深化产业链一体化战略

  太阳纸业的原料布局达到全球一流的水平,远超国内行业,主要体现在两个层面:1、国际化战略,寻找最优的林浆纸一体化基地:在老挝地区布局10年之久,今年进入丰收期,将助力浆自给率提升至55%+,未来具备更大的想象空间。美国项目亦顺利推进;2、在提升自供浆比例的同时,围绕纤维材料,深度挖掘其延伸品的经济效益,例如溶解浆,实现经济效益的最大化。

  文化/包装/生活三维一体,纸品结构更为合理

  公司以文化纸(200万吨)为根基,逐步向包装纸(110万吨)、生活用纸(12万吨)进行延伸,完成了对主流纸品的全覆盖,目前,包装纸(白卡纸属于大股东)已成为行业龙头之一,生活用纸亦蓄势待发。完善的产品结构将降低单品价格波动对公司业绩的影响,通过品类间的产能切换,提升淡季时的产能利用率,达到效益最大化的目的。与此同时,原料利用亦将更为充分。

  投资评级

  我们预计公司2017-2019年基本EPS为0.77/1.07/1.35元,对应2018年PE为11X,处于历史低位。考虑到产业去周期化和可预见的业绩高增,公司迎来戴维斯双击的机会。同时,伴随可转债落地,提升安全边际,且大股东、高管参与度高(占本次发行总量73.57%),充分彰显管理层信心。凭借逐步完善的林浆纸体系,公司作为寡头的优势不断凸显,给予“买入”评级。

  风险提示:

  1。 产能大幅扩张下,行业供需格局恶化,吨纸盈利下行;

  2。 产能投放不及预期。

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