中国重工:军工混改典范 两船合并预期强化,热点题材,股票新闻,概念股,主力资金流入

中国重工:军工混改典范 两船合并预期强化
2017-11-07

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  事件:

  中国重工11 月4 日发布发行股份购买资产暨关联交易报告书(修订稿),拟以5.78 元/股,向中国信达、中国东方、国风投基金、国调基金、中国人寿、华宝投资、招商平安和国华基金等8 名交易方合计发行37.99亿股,作价219.63 亿元收购大连船舶重工集团有限公司(下称“大船重工”)42.99%股权和武昌船舶重工集团有限公司(下称“武船重工”)36.15%股权,公司将于11 月6 日复牌。

  观点:

  债转股+股权上移,军工央企混改新模式:根据11月4日修订稿,公司拟通过发行股份形式,购买中国信达、中国东方、国风投基金、结构调整基金、中国人寿、华宝投资、招商平安和国华基金等8名交易对方合计持有的大船重工42.99%股权和武船重工36.15%股权,交易标的资产的评估值为219.63亿元,发行价格为5.78元/股,8名交易对方取得的对价股份自发行完成之日起36个月内不得转让,交易尚需取得国资委、股东大会以及证监会的审批或核准。此次中国重工引入8家新股东,开启军工央企混改新模式。公司债转股的操作流程或主要包括如下五个步骤:第一步,引入一般合伙人或者有限合伙人(引入中国信达等8家股东);第二步,债权转移,基金以债权或者现金的形式对于子公司形成注资,用于偿还贷款(公司8月16日公告显示,拟引入八名投资人以债权或现金的方式对上市公司全资子公司大船重工、武船重工增资,其中中国信达资产、中国东方资产以债权方式增资,标的公司所获现金增资用于偿还债务);第三步,债股转换,按照定价将对公司的债权转换为公司股权,(公司8月16日公告显示,中国信达资产、中国东方资产分别与中国重工签署《债转股协议》,8家投资人增资完成后每一投资人持有标的公司的持股比例=该投资人出资金额/(投资人出资总金额+中国重工股权评估值));第四步,上市公司实现股权多元化(公司10月27日公告显示,上市公司通过向8家投资人发行股份购买资产,信达资产等机构的持股结构上移);第五步,通过二级市场或协议转让形式退出(8家新投资人均为国家队,且为中船重工的一致行动人).

  促进母子公司协同发展,合并口径盈利水平有望提高:大船重工和武船重工是我国航母、驱逐舰、护卫舰、常规潜艇、民用船舶及海洋工程装备制造骨干企业,也是中国重工的重要子公司,通过本次发行股份购买资产,中国重工实现了对大船重工和武船重工的全资控股,有利于进一步增强中国重工对子公司的控制力,有利于提升经营效率促进子公司与母公司协调发展,进而增强中国重工的持续盈利能力。财务方面,本次交易系中国重工收购控股子公司大船重工和武船重工的少数股东权益,交易前后中国重工的合并财务报表范围未发生变化,但大船重工和武船重工的净资产及经营业绩计入归属于上市公司股东的所有者权益和净利润的比例将提升。实施市场化债转股可以帮助企业降本增效,进一步优化融资结构。上市公司资产负债率有望从69%左右下降至58%左右, 有息负债减少后,利息支出有望节约数亿元。此外,截止至2016年年底,大船重工和武船重工截止至2016年年底资产负债率分别为79.04%和82.16%,股东增资后截止至8月底的资产负债率分别为68.75%和72.55%。未来大船重工和武船重工经营业绩的改善以及减轻财务负担效用体现,有助于提升归属于上市公司股东的净资产和净利润规模,提高归属于上市公司股东的每股净利润和股东回报水平。

  公司军品占比提升,民船行业静待复苏:今年1-9月,上市公司实现营收258.96亿元,(-23.13%),实现归属于上市公司股东净利润11.05亿元(+22.85%),归属于上市公司股东扣非后净利润-8216万元(-158.02%)。营收下滑主要系公司下属控股子公司大船海工与山造重工鉴于海洋石油钻井平台建造合同终止的情况,冲减报告期内海工营业收入48.37亿元,冲减营业成本46.84亿元所致,海洋工程业务目前处于冰点,有弃单情况,预计两年内难有起色。而归母净利润同比上升,主要系本公司下属部分非全资子公司亏损金额较上年同期增幅较大,相应少数股东承担的亏损额同比增幅较大所致。今年1-9月毛利率为11.54%,同比增加2.56个百分点,主要系报告期毛利率较高的军工产品占营业收入的比重增幅较大所致。公司今年上半年新承接大量军品订单,截止至2017 年6 月底,军工军贸与海洋经济产业手持订单为1034.91亿元(+6.28%),占比76.63%,较2016 年底提升3.20个百分点,我们预计,2018年军品增速有望达到30-35%。民船行业仍处于深度调整期,2017 年上半年,全球经济增速有所回升,海运贸易需求略有增长,但航运、造船双过剩的局面决定了新船订单量的疲软,国际原油价格的持续低位徘徊也使得手持大量海工订单的船厂雪上加霜,全球船舶工业的调整仍在继续。克拉克松数据显示,由于韩国造船业新接订单量大幅上升,带动全球新船成交量止跌回升,但全球船企手持订单量同比下滑32%,比2016 年底下滑约17%。根据中国船舶工业行业协会公布的数据,2017 年上半年,全国造船完工2654万载重吨,同比增长57.4%;承接新船订单1151 万载重吨,同比下降29%;6 月底,手持船舶订单8284万载重吨,同比下降30.5%,比2016年底下降16.8%。预计2017 年,我国造船完工量约4000 万载重吨,新承接船舶订单量有望比上年增长,年底手持船舶订单将下降到7000 万载重吨左右。

  结论:

  我们认为,公司开创了军工央企市场化债转股的先河,具有标杆意义,混改落地也将强化两船合并的预期。同时,公司作为海洋防务装备的总装供应商,长期将受益于海军建设的景气度提升。不考虑资产收购,预计17-19年收入分别为469.93亿元、478.51亿元、536.90亿元,归母净利润分别为6.84亿元、6.96亿元、8.88亿元,EPS分别为0.04元、0.04元、0.05元,对应PE分别为173X、170X、133X。维持公司“推荐”评级。

  风险提示:

  军品交付慢于预期;民船市场持续低迷。

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