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转向价格型调控 构建双支柱框架
2017-11-07

  货币政策框架转变:从数量型到价格型

  国际经验:由于科技发展和银行规避监管,多国央行逐渐放弃了以存款准备金制度为核心的数量型货币政策,转而采用了利率调控模式。其中,美国货币政策中介目标实现从M1到M2、再到联邦基金目标利率的转变;欧央行构建了利率走廊操作;日央行新货币政策框架为收益率曲线调控和物价稳定双目标。

  我国货币政策框架的转变。货币政策框架包括货币政策目标、政策工具和政策传导机制三个方面。从政策目标来看,我国央行采取多目标制,央行货币政策中介目标由货币量向利率转移。政策工具方面,央行创新货币政策工具,管理中短期市场利率,DR007成为市场基准利率培育目标,利率走廊机制稳定短期利率。货币政策传导机制方面,信贷渠道仍然是当前货币政策传导的重要途径,源于信贷仍在社会融资中占主导地位,但利率渠道越来越重要。

  为何货币政策从数量型转向价格型?

  数量型货币政策逐渐失效。从货币供给的角度看,随着金融脱媒和影子银行的不断发展,大量资金由表内转向表外,导致实际的货币派生情况央行很难控制。货币需求方面,目前的货币流通速度难以界定,货币的需求也变得不稳定。因此,数量型调控容易出现货币供给与需求的不匹配,货币数量的相关指标也在逐渐失效,导致实际的货币数量也难以准确衡量。

  利率传导机制逐渐完善。我国利率市场化背景下,随着银行同业业务的发展和存贷款利率限制的取消,银行的负债端和资产端利率在逐渐与市场利率接轨。而货币基金、表外理财等的发展,使银行表内存款面临不断流失,也倒逼银行利率市场化。因此利率传导机制逐渐完善,价格型调控手段逐渐发挥作用。

  货币政策目标有所转变。央行货币政策转向价格型的根本原因来自货币政策目标的转变,即由稳增长和防通胀的“总量问题”,逐渐转向去杠杆和防风险的“结构问题”。数量型政策可以通过调控货币数量来解决总量问题,但无法解决结构问题。因此,价格型货币政策逐渐取代数量型,尤其是宏观审慎政策框架确立之后,双支柱的调控体系对于防范系统风险,降低杠杆率起到了重要作用。

  未来展望:完善双支柱框架,大水漫灌难现

  维持DR007与R007利差,倒逼表外去杠杆。今年以来DR007维持稳定,但R007和DR007利差高位波动,反映了央行去杠杆的态度,我们认为短期内这一利差将维持。一方面,央行盯住DR007,确保不发生系统性金融风险。另一方面,维持R007相对高利率,流动性在“大行-中小行-非银-影子银行”的传递链条中层层递减,非银和影子银行融资利率居高不下,被迫降杠杆。

  完善“双支柱”的调控框架。央行逐渐确立了价格型货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”调控框架。一方面,央行通过利率走廊引导DR007利率,公开市场操作更加精细化。另一方面,通过MPA考核抑制同业业务和表外业务的无序扩张,降低非银和影子银行的杠杆率。而未来双支柱框架在疏通利率传导路径、补充MPA考核框架和加强政策协调方面或将继续完善。

  政策中性稳健,大水漫灌难现。08年后为了刺激经济增长,货币严重超发,产生了严重的地产泡沫和债务问题等。而今年以来,去杠杆防风险成为政策的主要目标。政府对于经济增速下行的容忍度提升,更加注重经济增长的质量。央行也不再关注货币数量,而是尽量维持利率的稳定,政策从“大水漫灌”刺激经济,转向“精准调控”降低杠杆。而我们认为,在去杠杆取得显著成果,或者经济出现大幅回落之前,货币政策将不会出现大幅放松。

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