国泰君安:周期品弹性机会已经过去 建议配置银行板块,热点题材,股票新闻,概念股,主力资金流入

国泰君安:周期品弹性机会已经过去 建议配置银行板块
2017-11-03

  导读

  回顾2002年以来3次通胀,我们发现由于通胀的主要驱动力不同,各区间的板块表现差异明显。但通胀时期市场依然有规律可循:估值降、业绩升,银行始终受益。

  摘要

  货币与价格,越发复杂的传导。回顾历史我们发现,与经典理论一致,持续的通货膨胀通常是货币供给速度大于了对货币的实际需求增长率的结果,但是M2的变动近年来对于CPI出现了明显的时滞,背后原因可能是货币实际流入实体经济的程度不同。PPI作为生产资料价格的重要指标,与CPI之间并非单纯的传导关系,背后重要原因还是驱动通胀的主因是来自于经济过热还是货币刺激,整体来说PPI的价格上涨对CPI的影响会存在时滞,但通常比较稳定。(CPI预测>>>翘尾因素回升叠加非食品价格走高 机构预测10月CPI或上行至1.8%)

  由下及上,由下及上,协整扩张,各自不同的驱动。在2003.11-2005.04,经济复苏,PPI和CPI同步上涨,M2增长来源于出口额增长所带来的外汇占款增加以及企业盈利大幅上升所带来的存款增加;在2007.08-2008.11之间,终端需求的上涨是直接作用于CPI的主要驱动力,CPI逆向传导至PPI;在2011.01-2012.05之间,M2增速加快和信贷扩张起到推高CPI、PPI的主要作用,终端消费稳中有升使得上游涨价能够在下游得到消化,使CPI获得新的上涨驱动力。(推荐阅读>>>任泽平:大量M2流入房产与股票 M2没有反映在CPI上)

  谁是最大的受益者,分子与分母的赛跑。通胀时期,市场整体呈下跌趋势,幅度有限,但估值水平的下降幅度大于股票价格的下滑,价格转向为分子端的业绩驱动,背后逻辑是价格水平升高有利于企业盈利回升,对于资本市场投资者而言则要求更高回报率,从而导致估值水平下降。经典理论认为温和通胀带来股票商品双牛,而高通货膨胀则是股债双牛,由于三次通胀CPI上升水平介于温和通胀和高通货膨胀之间,故而市场整体震荡下行。分时间来看:1)2003.11-2005.04,在这段时间内,经济复苏,上游周期板块采掘、钢铁、以及交运相对收益高。2)2007.08-2008.11,CPI带动PPI,需求主导,中游制造和消费板块相对收益高。3)2011.01-2012.05,政策刺激,具有超额收益的行业较少,以防御性的消费板块为主。房地产业由于信贷扩张下投资加快,相对收益居前。

  中期视角,周期为王,日式渐微,制造崛起和抗通胀消费方兴未艾。当前螺纹钢基差与国债期限利差的背离表明未来通胀预期更多发生在CPI部分。伴随金融去杠杆的深入和下游投资需求的回升,社融增速开始回升;因为供给侧改革和需求的共振下,工业品通胀PPI也出现了明显回升,我们认为,广义社融增速重新回升意味着2014年以来的货币宽松可能会滞后反应,叠加PPI的传导效应,CPI上升从宏观层面概率较大。市场表现来看,本轮通胀更接近于经济复苏下,03-04年成本推升+下游需求承接型通胀,只是本轮需求承接因为资金回归实体的进度而有所延迟。我们认为,PPI回升带来的周期品弹性机会已经过去,下一步应该关注下游需求的承接,主要机会可能在于中游制造和具有抗通胀属性的消费品,同时建议配置历次通胀中获得超额收益的银行板块。

  正文

  1. 货币与价格,越发复杂的传导

  关于通胀水平的衡量有CPI、PPI以及综合衡量的GDP平减指数等指标。在衡量通胀时我们选取了市场普遍锚定的CPI,其合理性在于一是这是影响市场通胀预期的重要指标;二是这也是央行制定货币政策的重要依据,从而对市场以及实体经济流动性形成影响。

  回顾历史我们发现,以CPI衡量的通胀水平与货币供应增速(M2同比)和PPI的水平有较高的相关关系。我们认为,短期内供需关系的变化、经济体外的外生冲击(石油价格等等)会引起价格水平的波动,然而,持续的通货膨胀,即价格水平在长时期里的持续提高,通常是货币供给速度大于了对货币的实际需求增长率的结果;PPI作为生产资料价格的重要指标,本身也是通胀水平的衡量,其对CPI的指示意义在于:1)PPI中生活资料的部分是CPI商品的出厂价格,与CPI价格只相差销售的利润,并且比CPI先表现出来;2)PPI中生产资料的部分与CPI中商品存在上下游关系,将通过产业链条传导到最终产品的价格上。从这两方面来说PPI的价格上涨对CPI的影响会存在时滞,但通常比较稳定。

  1.1 货币供应量与CPI:相关与时滞

  货币供应的增速加快是通胀的直接原因之一,货币供应增速(M2同比)与通胀(CPI同比)确实存在比较明显的相关性。但同时我们会发现,历史上M2增速向CPI的传递时滞的在不断增加。

  在2009年之前,广义社融增速(实体获得资金)大于M2+理财增速(银行体系的资金),此时“脱实入虚”不严重,因此M2向CPI的传递也非常顺畅,几乎没有时滞; 2009年1月至2010年4月这段时间,由于4万亿的刺激作用,广义社融增速与M2+理财同步增加,但增速开始小于M2+理财增速,在这种情况下,M2向CPI的传递即产生了大概8个月的时滞;2012年之后,广义社融增速持续地显著低于M2+理财,资金“脱实入虚”非常明显,此时M2向CPI的传递几乎完全失灵。

  2016年上半年投资者担心的通胀并未发生,其中比较重要的原因可能是 “脱实入虚”导致了流动性进入了债市、房地产等金融资产,M2增速所衡量的增量资金并没有全部流入实体经济,对一篮子商品的价格推高作用有限。

  在通胀发生后,货币政策会随之做出调整,我们发现在历次通胀发生后,将出现紧缩的货币政策,这解释了为何通胀峰值后M2增速一般会呈现快速下降,而紧缩的货币政策在控制通胀上也存在时滞效应。

  1.2 PPI与CPI:并非一味的传导

  PPI与CPI都可作为通货膨胀的衡量指标,通常PPI被认为是CPI的先行指标。但不可忽视的是,这种传导会受到供需关系的影响,最终表现为三种情形:一、自上而下传导:受上游资源品价格上涨推动,下游需求不弱承接,PPI向CPI传导;二、受其他因素,协整上行:经济强劲带来实体货币资金充足,PPI与CPI同步上涨;三、自下而上传导:受下游需求推动,CPI向PPI反向传导。

  我们发现,历史上PPI向CPI的传导有不确定性和时滞性,原因有二:1)在PPI中占绝大部分的是生产资料,权重达到70.31%,生活资料仅仅占29.69%。而PPI中生活资料与CPI所统计的商品价格只存在出厂价与售价的区别,可以直接传导,图3也表明PPI的生活资料项与CPI是十分一致的,也就是说PPI涨价只有不到30%能直接传导到CPI上。2)不可直接传递的生产资料价格由于中间环节的存在,对CPI的传导分为两种情况:在卖方市场条件下,PPI容易通过企业涨价转嫁成本的方式传导到CPI上;在买方市场条件下,由于供大于求,企业通过压缩利润对上涨的成本予以消化,其结果表现为中下游产品价格稳定,甚至可能继续走低,企业盈利减少。

  2. 不同的驱动:2002年以来的三次通胀

  我们对以2000年为基年的CPI绝对值做HP滤波,分解出趋势值,将CPI绝对值超出趋势且持续时间较长的三个时间段作为通货膨胀时期:分别是:1)2003.11~2005.04,CPI同比突破3%,最高达5.3%;2)2007.08~2008.11,CPI同比突破6.5%,最高达8.7%;3)2011.01~2012.05,CPI同比突破4.9%,最高达6.45%。

  2.1 2003.11-2005.04:经济复苏,PPI和CPI同步上涨

  2001年末,中国加入WTO,叠加全球经济复苏,投资需求和消费需求均显著提升,直接作用于PPI和CPI,在我们划分的通胀区间2003.11-2005.04之中,CPI同比突破3%,最高达5.3%,PPI与CPI表现为同步上涨。在2002年前后,货币政策并未明显宽松,M2增速的上涨来源于外需拉动下,出口额增长所带来的外汇占款增加以及企业盈利大幅上升所带来的存款增加。

  在通胀前期,全球需求扩张直接作用于CPI与PPI,两者同步上涨。在通胀期内,由于终端消费需求的旺盛,PPI向CPI的传导成为了CPI持续上涨的重要支撑。这段时间内,PPI上涨包括生活资料和生产资料的上涨。从生产资料价格上升向下游传导的路径来说,在图6中我们利用社会零售总额来描述终端消费需求,能够发现在这段时间内,消费需求呈现同样的上升。正是由于终端消费需求旺盛,我们会发现PPI生产资料(采掘、原材料、加工业)对PPI:一般日用品存在时滞的正向关系,即原材料成本高,这些一般日用品的出厂价格(批发价)也高,继而传导到CPI上。

  2.2 2007.08-2008.11:终端需求上升直接导致CPI上涨

  我们发现,从数据上讲,M2增速的提升无时滞地向CPI传导,CPI同比突破6.5%,最高达8.7%。但PPI不表现为CPI的先行指标,反而是CPI逆向传导到PPI.

  我们进一步观察下游的消费需求(社会零售总额同比增长)会发现,CPI逆向传导至PPI的路径为:下游需求旺盛(社会零售总额同比增速上升),消费品价格上涨,从而形成卖方市场,使得PPI中的生活资料一般日用品上涨,进而带动消费品的生产上游上涨。我们认为,这可能是在经历了05-07年高增长、低通胀时期后,企业、居民部门的财富增加导致。同时,房地产固定投资增速上行,投资需求保证了PPI的上升具有持续性。

  2.3 2011.01-2012.05:M2与信贷扩张推高通胀

  通胀之前,M2增速自2009年1月开始上行,由于“四万亿”财政扩张计划,这次货币供应增速的幅度之大和速度之快是历史上罕见的,并且,广义社融增速与M2+理财增速贴合程度较高,增量资金迅速进入实体,进而引发通胀,CPI同比突破4.9%,最高达6.45%。另一方面,这段时间内PPI与CPI,两者都是由于M2与信贷扩张所推动,所以表现为同步上涨。

  流入实体的货币量增多与房地产固定投资增速快速上行,共同直接导致了PPI的上升。而下游的消费需求稳定也保证了PPI上涨后,终端商品仍然有能力消化成本的上升,CPI能够持续地上涨。

  3. 同与不同:三次通胀的市场表现

  3.1 市场向下:估值降,业绩升

  三次通胀时期,市场整体在经历短暂上涨后,在剩余时间均保持下跌的趋势,历史经验表明,在三次通胀时期,估值水平的下降幅度大于股票价格的下滑,这意味着估值水平下降,但上市公司业绩整体上升。这背后的逻辑是:通货膨胀有利于企业价格提升从而改善盈利,同时通货膨胀让投资者对于股票、债券等资产的回报率要求提高,价格转向为分子端的业绩驱动。一般经典理论认为,温和通胀是股票商品牛市,而高通货膨胀是股票商品的熊市,我们认为三次通胀区间分别在(3.0%-5.3%),6.5%-8.7%,4.9%-6.5%,都是介于温和通胀和高通货膨胀之间的水平,而历次通胀都对货币随后的政策形成了制约,因而市场整体震荡下行,但幅度有限。

  具体来看,由于三次通胀驱动的原因不同,拉长到整个区间,整体超额收益靠前的板块存在明显差异。统计所有申万一级行业在三次通胀期间累计超额收益率,我们发现三次通胀期间市场表现存在差异:1)2003.11~2005.04,在这段时间内,全球经济复苏下对经济的投资需求预期较高,上游周期板块采掘、钢铁、以及交运相对收益领先;2)2007.08~2008.11,CPI带动PPI,需求主导,中游制造和消费板块相对收益领先;3)2011.01~2012.05,政策刺激,具有超额收益的行业较少,以防御性的消费板块为主。房地产业由于信贷扩张下投资加快,相对收益居前。

  3.2 业绩驱动三次通胀中板块的轮动

  (1)2003.11~2005.04,通胀诱因是全球经济复苏,上游周期板块采掘、钢铁、以及交运相对收益较大。经济复苏时期,固定投资增速加快,采掘、钢铁等周期行业受益明显,净利润提升。交运行业受2011年底中国加入WTO、政府允许外商设立合资公司、开放跨境交通运输等承诺催化, 2003-2004货物周转量同比增加25.31%,业绩高增长。

  (2)2007.08~2008.11,CPI带动PPI,需求主导型通胀。经历了前几年的经济持续增长和低通胀,居民可支配收入增长,消费能力增强,由强劲的消费需求从下游向上传导,消费板块和中游制造业首先受益,业绩优异,相对收益领先。

  (3)2011.01-2012.05,“四万亿”和信贷扩张推动房地产投资增速加快,房屋竣工和待售面积在2011年底达到高位后持续降低,导致价格持续抬升,房地产行业获得不错业绩。通胀期间食品饮料行业作为必选消费品,业绩增长较快。银行业在整个通胀期间获得稳定业绩。

  3.3 长青的银行

  我们发现在三次通胀期间,银行业平均获得近15%的累计超额收益。主要原因在于,通胀预期增加,居民、企业存款活期化速度加快;同时投资需求增加使得银行新增贷款需求增加,两者共同推动银行业净息差增加,带动银行业股价上涨。

  银行业表现突出的主要原因有:

  1)居民企业存款活期化速度加快。受通胀预期影响,居民企业投资消费需求增加,居民存款、企业存款活期化速度加快。

  2)投资需求增加,企业贷款需求增加,金融机构贷款余额同比增速加快。具体来看,不同时间段催化因素不同,主要投资方向存在差异。2003-2005年这一时期主要催化剂在于,中国在2001年底承诺加入WTO 后一年内允许外商设立合资公司、跨境交通运输逐步开放,交通运输投资需求加快。2007-2008年,经济繁荣向上,固定资产投资稳步上升,财税体制改革刺激地方投资,地方投资增速创新高。2011-2012年 “四万亿”政策刺激基建投资固定资产投资迅速增加,带动企业新增贷款需求增加。

  4. 预期的升温:通胀的魅影

  近期市场投资者对通胀日益关注,我们认为从大类资产的表现上能看出端倪。我们发现历史上螺纹钢基差和国债期限利差呈现负向相关关系,但近期这种关系出现了背离:螺纹钢基差扩大(经济预期向下,价格预期向下),但国债期限利差变大(经济预期向上,通胀预期向上)。这意味着市场通胀预期开始上升,且主要来源可能是在CPI部分,及非工业品部分。即2016年以来PPI上升后,终将完成对CPI的传导。

  通常来说,GDP平减指数或CPI同比均可衡量通货膨胀,即使两者的具体数值在计算中存在差异,但在绝大多数时间指示的趋势却是较为一致的,但我们观察到在今年以来,GDP平减指数与CPI发生了背离,这是由于GDP平减指数实际上是CPI与PPI的一个加权结果,而PPI从2016年开始表现出与CPI的明显背离情况。通过前文分析我们大概可以总结两个原因:1、前期由于脱实向虚,大量货币主要推升了金融资产的价格;2、因为前期过剩产能并未出清,供需关系并未完全改善,因此向消费端传导乏力。

  不过站在现在的时点,我们认为,2002年以后的数次持续通胀前都有M2同比增速扩大,货币供应量在2014年以来的快速上升,前期并未影响实体物价水平,伴随金融去杠杆的深入引导资金脱虚向实,同时伴随经济回暖,广义社融增速开始回升;供给侧改革以来PPI的回升,也开始逐步标志着市场出清开始出现;本年以来消费板块的良好业绩和消费升级的市场共识,也表明了房地产财富效应后,终端消费开始呈现出了承接能力。历史经验告诉我们,PPI向CPI传导可能存在时滞,但大概率会发生。

  市场表现来看,本轮通胀更接近于经济复苏下,03-04年成本推升+下游需求承接型通胀,只是本轮需求承接因为资金回归实体的进度而有所延迟,而我们认为,PPI回升带来的周期品弹性机会已经过去,下一步应该关注下游需求的承接,其动力可能来自于海外经济复苏和房地产的财富效应,暂不属于本文深入讨论的范畴。我们认为,借鉴历史,主要机会可能在于中游制造和具有抗通胀属性的消费品,同时建议配置历次通胀中获得超额收益的银行板块。

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