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机构研报精选 10股值得关注
2017-10-16

  上海家化:要约收购彰显信心,全面调整效果初现

  研究机构:中信建投

  事件

  公司发布公告,公司大股东家化集团拟向除平安人寿、惠盛实业、太富祥尔外的上海家化股东发出部分要约,收购公司1.35亿股股份,占公司总股本的20%,要约收购价格38 元/股(较当前价格溢价18.12%).

  简评

  (1)大股东再发回购要约,彰显长期发展信心

  收购完成前,家化集团及关联方持有公司32.02%股份(其中家化集团直接持股27.09%,间接持股0.80%,太富祥尔与平安人寿共4.13%;母公司中国平安集团共持股29.27%),收购完成后,家化集团及关联方最多持有52.02%股份(其中家化集团将最多直接持有公司47.09%股份,其他关联方持股比例不变)。在此次收购前,2015 年平安集团的控股公司太富祥尔曾拟以40 元/股要约收购公司2.09 亿股股份,占总股本31%,实际收购1023 万股(占总股本1.52%).

  在上海家化经历管理层的顺利调整和业务拓展的背景下,此次收购将进一步提高控股股东的持股比例,巩固大股东地位,彰显了家化集团对行业和公司长期看好的信心。

  (2)全方位调整,内生增长动力足,外延收购完善布局

  2017 年化妆品市场持续回暖,截至8 月我国限额以上企业化妆品类产品零售额同比增长13.4%至1588.6 亿元。而随着日本花王代理的结束,公司能够将更多精力放在自有品牌上,2017H1公司在品牌建设、渠道调整和研发等方面持续加码,剔除花王业务影响后,同口径收入同比增加9.51%。品牌建设方面,通过新品推广(六神劲凉CP、佰草集“凝”、“御”系列)、年轻化营销(华晨宇、刘涛等代言)等方式扩大品牌影响力和覆盖面;渠道调整方面,公司H1 完成了京东和天猫超市代理转自营的调整,并积极推进化妆品专营店等新兴渠道的发展,且公司对经验丰富的渠道人才的引入将进一步增强经销商的信心,强化合作关系;研发方面,除了在产品方面保持自主研发明星爆款外,还拟与平安集团合作,在CRM、精准化推广等方面进行尝试,提高自身竞争壁垒。

  外延方面,公司收购英国婴幼儿护理公司Cayman A2,旗下Tommee Tippee国际知名度高,能够与以启初为代表的婴童护理业务形成研发、生产、营销等环节的良好协同,同时形成新的盈利增长点。

  投资建议

  此次集团要约收购将带来短期催化,同时公司2017H1品牌推广、渠道调整效果显著,而引入Mayborn旗下Tommee Tippee抓住婴童市场整体快速增长和消费升级的机遇,与现有婴童护理业务形成良好协同,进而为公司品牌布局和国际化打下坚实基础。随着公司组织架构调整顺利完成、优质资产的注入和自有品牌的升级发展,业绩有望筑底企稳,我们预计2017-2018年公司EPS分别为0.51、0.71元/股。同时,考虑到公司自有品牌调整成效初步显现,市场份额领先,未来增长可期,预计未来两年PS分别为4.0、3.5倍,调高至“买入”评级。

  风险因素

  新渠道建设推进不及预期;收购整合效果不及预期;行业竞争加剧;费用控制情况不及预期。

  纳思达:云开方见日,潮尽炉峰出

  研究机构:国海证券

  现金跨国并购利盟的负面财务影响正在逐渐好转。 由于利盟是公司去年完成收购的美国公司,在收购前是持续亏损的,现金收购完成后今年也给公司带来了较大的并购费用计提和财务利息。在2017年7 月份完成利盟的ES 业务的出售交割后,利盟最大的一块亏损业务已经完成剥离,而公司与利盟的打印类业务整合亦较为顺利,利盟收购所带来摊销今年较多,但明年之后将大幅减少,非经常性损益也将在今年全部计提结束。转让ES 业务所得的现金,偿还了一部分联合投资者以及大股东的贷款与借款,收购利盟所带来的短期负面财务影响已经部分缩小、基本可控且持续周期有限。公司原主营业务打印耗材控制芯片与打印耗材业务今年都有相当幅度的增长,我们判断公司的2018 年整体利润依然有望恢复至10 亿以上的水平。

  打印设备与相关耗材行业准入门槛极高。 打印机与其耗材是一个相对封闭的行业,目前全球具备自主研发和生产能力的品牌商家不超过10 家,并且集中于日美,赛纳集团旗下的“奔图”打印机是目前我国唯一的自主开发品牌。全球的打印机市场八成以上份额主要集中于HP、Canon、Epson、Brother 这几家海外品牌手中,激光打印行业的森严的专利壁垒造就了这个行业的深邃护城河。过去纳思达的商业模式是以相对低廉价格的“通用”耗材去侵蚀前述品牌厂商的打印机的垄断性市场,收购利盟并逐渐培养自主品“奔图”之后,纳思达则可以说既加强了原有的“侵蚀”能力,也具备了自主品牌打印机的客户培育能力,公司未来的快速成长基础已经基本奠定雏形。

  打印机是信息安全防患的重中之重。 打印机作为日常办公的重要构成部分,其实是有很大的安全隐患的。在日常办公中,打印机工作过程的三个环节极易造成信息泄露:一是存储器的泄密,二是网络的泄密,三是耗材芯片的泄密,这些过程如果处理不当,就可能导致打印数据被恶意读取。纳思达不仅专精于打印机制造的方方面面,在存储器和耗材芯片的制造方面更是尤有心得,获得了多项国家核高基和专业产业化项目的支持。纳思达在信息安全领域的建树,并不仅仅局限于“奔图”打印机,未来政府机关以及核心部门在耗材、存储器、打印机改造或外设设备等领域的指定应用,是更为宏大的市场,而且增速的成长已经显而易见,纳思达是在这一领域最为确定的受益方。

  非公开发行底价与年初增持为股价奠定安全边际。 公司今年的非公开发行股票的底价是27.74 元,公司大股东赛纳打印科技股份有限公司于1季度窗口期以28.13元的平均价格进行了总额度为3亿元的增持,前述价格区间为当前价格提供了良好的安全垫。

  盈利预测和投资评级:给予买入评级。综上所述,纳思达在完成对利盟的收购后,今年上半年成功剥离了其中最大的亏损业务ES 部分,因此,从三季度来看,公司已经逐渐进入业绩的拐点释放期, 如四季度公司自身表现以及汇率走势相对稳定的话,今年下半年公司的整体亏损是有望大幅减少的,而明年则将是公司在芯片+耗材以及全球打印机一体化领域利润快速落地的第一年,按照公司方案所公布的模拟利润数据以及我们的模型测算,预估公司2017-2019 年将分别实现239、311、418 亿销售,对应净利润分别为:-1.54、10.45、14.19 亿,按照公司目前307 亿左右市值,对应2018-2019 年估值分别为29.4、21.7 倍,按照公司的行业地位以及盈利水平来看,纳思达&利盟的合并最佳格局其实远未体现,四季度至明后年将是公司“云开方见日,潮尽炉峰出”的融合与成长兑现期,我们判断当下市值仍有非常明确的上升空间,予以公司买入评级。

  风险提示:美元兑人民币汇率继续出现大幅下行;纳思达与利盟的整合效果不及预期;公司未来业绩的不确定性。

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