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宽信贷与去杠杆的相悖难题
2017-08-16

  中国7月社会融资规模增量 12200亿元人民币,预期 10000亿元人民币,前值修正为 17762亿元人民币。7月新增人民币贷款 8255亿元人民币,预期 8000亿元人民币,前值 15400亿元人民币。7月M2货币供应同比 9.2%,再创历史新低,预期 9.5%,前值 9.4%。

  1、M2货币供应同比 9.2%,再创历史新低,与财政存款天量和金融去杠杆有关。此次M2创历史新低,与财政存款天量有关,因为财政存款增加意味着在银行存款减少,进而导致M2同比下降。此外,M2的趋势性下行与金融去杠杆有关,尽管央行表态“M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降,对其变化可不必过度关注”,但从央行二季度货币政策执行报告给出的M2下降的原因中,我们可以确认金融去杠杆成效显著,进一步监管政策进一步趋严、货币政策边际收紧的必要性下降。

  2、7月社融增量、新增人民币贷款,较6月均有所下降,主要因为季节性因素;但与往年同期相比,今年7月金融数据明显偏强。从历史经验来看,2014-2016年历年7月的信贷、社融均仅为当年6月的50%以下,而2017年7月信贷、社融较6月回落幅度较往年相差太多,今年7月社融为1.22万亿,6月为1.78万亿,回落幅度仅为30%。

  我们认为,金融数据超季节性表明了以下几点:(1)信贷政策可能过于宽松;(2)银行不惜贷,有信贷额度就先投放先受益;(3)债券融资利率仍然偏高,企业更愿意信贷。

  我们猜测,信贷政策的滞后性或许是7月信贷超预期的重要原因,而不一定意味着经济非常好。7月债市回暖、融资明显恢复,但央行并未及时收紧信贷政策,导致信贷超预期。2017年上半年是典型的“宽信用+紧货币”,央行放松信贷额度以对冲债券融资、非标融资的大幅下滑,7月债市融资恢复,但信贷政策具有延续性或滞后性,导致信贷规模仍高。

  我们认为,未来“宽信贷”政策有必要进行修正。目前市场存在一个误区,就是“实体融资不算加杠杆,金融同业融资才是加杠杆”,这显然与金融工作会议强调的“要推动经济去杠杆”、“要把国有企业降杠杆作为重中之重”相违背。在4-6月“严监管”市场预期紊乱时,“宽信贷”政策有其合理性,但若下半年继续“宽信贷”无疑与“去杠杆”相悖。

  3、7月社融数据中企业债券融资2840亿,较5月、6月出现持续的大幅回升,融资结构中,直接融资的比重出现了明显的回升。2017年以来,债券融资数据持续走低,1-6月分别为-619亿、-1169亿、306亿、455亿、-2513亿、-169亿,此次7月企业债券融资数据大幅转正为2840亿,反映出债券融资在经济融资结构中的不断回升,这完全符合金融工作会议、货币政策执行报告中的提高直接融资比重、稳定债券市场融资职能的政策导向。

  4、关于经济走势,我们认为,目前的经济走势,正处于2016年初以来这一轮周期的高点,对经济过度乐观或过度悲观均不可取。一方面,2016年经济数据持续走好已经一年半,我们在2016年初提出“经济周期归来,偏执看空中国经济必犯大错”的观点得到充分验证,2017年7月以来的所谓“新周期论”实属“后知后觉”;另一方面,目前来看,由于“供给侧改革+房地产+出口”三大新周期微观动能逐渐趋弱,7月金融数据的回落、经济数据的全面下降,均反映出这一轮经济新周期的高点可能已经出现。但从7月社融、信贷数据看,特别是企业中长期贷款居高不下,表明经济目前并无大幅下降的可能(尽管我们认为也不会非常好),对经济过度乐观或过度悲观均不可取。

  5、关于债券市场,我们的观点是,2017年先苦后甜,目前已经进入“震荡慢牛”期。一方面,8月11日央行发布二季度货币政策执行报告罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”;另一方面,经济没有市场预期那么强,通胀没有市场预期那么高,海外没有市场预期那么悲观。从债券收益率绝对水平看,在央行货币政策中性、不进一步紧缩的假设下,目前利率债也有足够的配置价值,因此我们坚定看多下半年债市。

  与此同时,需要强调,中国经济尽管难以走向“过热”,但未来较7月经济数据进一步大幅回落的可能性也较低,同时央行显然不可能重回2015-2016年的明显宽松时代,这意味着债券市场只能是“震荡慢牛”,而不会是疯牛。

  (作者:邓海清,“海清FICC大资管频道”首席经济学家;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员)

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