华泰策略:国企降杠杆开启大混改时代 军工!军工!军工!(附股),热点题材,股票新闻,概念股,主力资金流入

华泰策略:国企降杠杆开启大混改时代 军工!军工!军工!(附股)
2017-08-04

  导读

  国企降杠杆是经济去杠杆重中之重,混改作为国企去杠杆的主要手段之一,大混改时代有望借势展开。混改主题则可得陇望蜀,而不仅停留在市场期待的第二批混改名单等交易性机会上。央企关注七大重点领域混改,首推军工混改,建议关注军工科研院所转制相关的航天晨光航天电子国睿科技,军工资产整合关注中直股份,军工央企混改关注“北春西湖”组合:北化股份长春一东西仪股份、湖南天雁;地方国企混改中山西和天津两省市最具看点,建议关注山西焦化浩物股份

  摘要

  国企降杠杆开启大混改时代,军工!军工!!军工!!!

  国企降杠杆是经济去杠杆重中之重,大混改时代有望借势展开。相比于债转股,混改不仅可以直接降低国企负债率,还可以改善公司治理结构,从根本上抑制国企负债冲动,因此是国企降杠杆的重要手段之一。国企产权改革历来较为敏感且棘手,但混改作为国企改革核心内容,顶层设计、配套法规已经就绪,试点、改制等工作稳步推进,混改已经具备全面展开的条件。国企去杠杆发力,混改有望全面推进。混改主题则可得陇望蜀,而不仅停留在市场期待的第二批混改名单等交易性机会上,建议继续关注央企七大重点领域混改,首推军工混改,地方混改关注山西、天津等板块。

  国企杠杆率高企,降杠杆势在必行

  金融安全是国家安全的一部分,国企降杠杆势在必行。国企目前资产负债率65.6%,远高于私营企业水平;并且,2008年以来国企资产负债率不断上升,与私营企业明显背离,表现出较强的逆周期性,这一趋势如不遏制,国企的高杠杆风险很可能随着经济波动加大而暴露。从日本经验来看,1990年前后日本资产价格泡沫破灭,居民和企业高杠杆在泡沫产生和破灭过程中都起了推波助澜的作用,日本经济也由此进入逝去的二十年;高杠杆威胁金融安全,国企去杠杆势在必行。

  波澜壮阔的1998-2002:国企大刀阔斧推混改

  国企产权改革是国企改革的源头活水,混改在国企降杠杆中成效显著。在波澜壮阔的1998-2002年期间,混改、债转股和破产重组等组合拳一起,成功将国企带出困境,国企负债率从1998年的64.28%下降至2004年的不到54.96%,大部分行业杠杆率也不同幅度下降,去杠杆取得实质性效果。混改的作用还体现在国企员工数量大幅缩减,盈利能力大幅提升。市场认为国企去杠杆有利于债转股加速,我们则更重视混改在国企去杠杆中的作用,推进混改不仅直接降低国企负债率,还将改善公司治理,从根本上抑制国企负债冲动。

  万事俱备,大混改时代开启

  顶层设计、配套法规等准备工作就绪,混改具备全面展开的条件。国企混合所有制改革涉及国有资产流失等难题,因此在本轮国改中推进较为审慎;但混改作为国企改革核心内容之一,在国有资产交易监管管理办法出台、堵住国有资产流失缺口,以及混改试点已经有所推进,混改已经具备全面展开的条件。国企降杠杆成为去杠杆的重中之重,而混改作为国企去杠杆的主要手段之一,自上而下的推动力有望增强,混改的推进节奏有望全面加快。

  大混改时代,主题投资机会凸显

  大混改时代开启,央企混改重点关注军工混改,地方混改建议关注山西和天津板块。央企混改可关注七大重点领域混改,其中军工领域混改推进最为积极,在央企混改试点名单中占比较高;同时军工混改商业前景广阔,市场空间巨大,堪称混改王冠上的明珠;建议关注军工科研院所转制相关的航天晨光航天电子国睿科技,军工资产整合关注中直股份,军工央企混改关注“北春西湖”组合:北化股份长春一东西仪股份、湖南天雁。地方国企混改中山西和天津两省市最具看点,建议关注山西焦化浩物股份.

  正文

  国企杠杆率高企,降杠杆势在必行

  国企降杠杆压力巨大,债务负担沉重

  2016年末,全国国有企业资产负债率到66%,2017年6月末国有企业资产负债率为65.6%。自2015年12月,中央提出将供给侧改革作为经济工作重心,经过一年多的努力,国有企业资产负债率依然居高不下,去杠杆压力巨大。同时,国有企业净资产利润率近年来不断下降,债务负担较重、利息支出较大是重要原因之一。

  与私营企业资产负债率相比,全国国有企业资产负债率近几年保持在65%左右,还有小幅上升趋势,而私营企业资产负债率除2013年有所上行,整体处于下降趋势,国有企业资产负债率明显高于私营企业,并且两者自2008年开始出现背离。从利息支出来看,国有企业利息支出占利润总额的比重持续处于高位,近几年有上行趋势,而私营企业持续处于低位。可以看出,国有企业财务负担沉重,面临的债务风险较大。

  金融安全政治高度提升,国企去杠杆势在必行

  企业高杠杆的负面影响不仅体现在对国企利润的侵蚀方面,对金融安全的负面影响也在凸显。而国有企业负债在非金融企业中杠杆率较高(2015年末达到70%),国有企业整体负债率也要高于私营企业,而且近几年,在稳增长等因素的影响下,国企杠杆率呈现缓慢上行趋势,继续增大国企高杠杆风险。

  日本经验:金融安全,不可承受之重

  资产价格泡沫化往往与经济加杠杆相伴生。日本在1980年代中后期,杠杆率提升的速度有所加快,杠杆率提升的原因之一是日本货币当局失误的持续采取宽松的货币政策,导致过多的货币供应,体现为追逐有限的资产,资产价格逐渐泡沫化。所以出现了1985-1989年期间的股市大涨、房地产价格大涨的情况。而随着泡沫击鼓传花式的上涨无法持续,资产价格泡沫无法持续,同时,日本央行又收紧货币政策,导致资产价格加速下跌,日本从而进入逝去的二十年。

  由于货币超发,导致资产泡沫;在资产泡沫的环境中,叠加低融资成本使得企业和居民加杠杆严重;随着资产泡沫的破灭,高杠杆又成为资产泡沫加速破灭的重要原因。

  日本1989年资产泡沫开始破灭,股市和不动产价格均大幅回调;其中日本上市公司总市值/GDP至今没有创新高,而日本东京圈土地价格(住宅)指数至今仍在低位徘徊,相比高点跌幅超过50%。资产泡沫破灭对日本的打击是沉重的,从此日本进入逝去的二十年。

  从日本的经验来看,维护金融安全,降杠杆过程中需要限制货币超量供应,防止资产价格泡沫,同时重视结构性调整等改革措施,积极化解既有高杠杆,从而降低经济的信用风险,避免资产价格大幅波动。

  波澜壮阔的1998-2002:国企大刀阔斧推混改

  1998-2002年国企改革大刀阔斧,国企去杠杆主要包括:混合所有制改革、债转股、破产重组等手段。在这些改革“组合拳”的作用下,国企杠杆率快速下行,国企负债率从1998年的64.28%下降至2004年的不到54.96%,国企去杠杆取得实质性效。相比债转股,混合所有制改革可以改善公司治理,提高国企市场化水平,有利于从根本上部分解决国企委托-代理问题;但难点在于如何在合理的价位上高效吸引其他社会资本进入。

  国企改革经验:产权改革是源头活水

  改革开放以来的国企改革经验表明,产权改革是国企改善治理、提高效率最有效措施。事实上,国企改革自改革开放起便一直在探索,其间大致经历三个阶段:

  1) 1978-1992年,国企改革不涉及产权变更,步伐较慢。在公有制指导思想下,国企改革不涉及变更国有产权,试图通过改善管理、引入竞争机制提高效率,官方改革政策是“政企分开”、“放权让利”,赋予企业必要的经营自主权,然而国企整体表现依然不尽如人意;

  2) 1993-2002年,国企混改大刀阔斧,释放活力。邓小平1992年南方谈话后,中共十四大正式将“社会主义市场经济”列为改革目标,同时开启了国企产权改革的新篇章,多种形式的民营化发展受到鼓励,大多数国企通过产权多元化、上市等措施实现改制,国企逐渐从竞争性领域撤退。国有经济部门的职工人数,从1992年的8000万人减少为2004年的3000万人。与此同时,民营企业取得蓬勃发展,特别是2001年加入WTO之后,私企在工业增加值中的比例从2001年的6.1%增加到2010年的30.5%。

  3) 2003-2012年,以国资做大做强为目的,改革势头弱。2003年,国资委成立,国务院体改办并入发改委。这一阶段内,国企改革势头较弱,国资委的目标导向是做大做强国企。2003-2010年间,央企数量由196家重组为120家,在油气、电力等国有垄断行业,“国进民退”现象明显。国资证券化是这个阶段的亮点:国有银行引入战略投资者并成功上市、国企上市公司股权分置改革完成。

  波澜壮阔的1998-2002,组合拳推进国企去杠杆

  在国企改革第二阶段、特别是1998-2002年这段时间里,国企进行了一轮大刀阔斧的改革。1990年代是中国经济从计划经济向市场经济过渡的阶段,当时政企不分,经营效率相对较低,人员冗余也比较严重。在1997年亚洲金融危机之后,全球经济需求低迷,这些问题集中暴露,很多国企经营进入困境。

  经过这一轮国企改革后,国企数量大幅降低,国企员工数量也大幅减少。同时导致了一些问题,比如大量的国企员工下岗,以及国有资产流失等严重后果。

  但经过本轮国企改革后,国企资产负债率大幅下滑,同时经营效率和营业能力大幅提升,为后来几年经济持续高速增长奠定了坚实的基础。国企负债率从1998年的64.28%下降至2004年的不到54.96%,国企去杠杆取得实质性效果;国企工业增加值增速也随国企改革的推进迅速反弹,国企改革对企业盈利的拉动也逐渐有所体现。

  分行业来看,大部分行业如纺织业、造纸及纸制品业等资产负债率在1999-2005年期间均出现不同幅度的下降;但也有少部分行业如电力、热力生产和供应业,电气机械和器材制造业,黑色金属矿采选业,专用设备制造业等行业国企去杠杆效果不明显,资产负债率甚至不降反升。

  混改功在治本,助力国企去杠杆

  国企债务率高企的原因是多方面的,梳理下来,我们认为包括以下三个原因:第一,所有的存在职业经理人的企业都存在委托-代理人问题,职业经理人倾向于做大企业规模,从而与股东利益出现不一致,而国企股东角色的缺失,委托-代理人问题更加严重,负债行为更容易失控;

  第二,客观上国企的负债成本更低,贷款可得性更高,为国企管理层迅速提高负债规模提供了外在条件;

  第三,国企仍未完全摆脱行政化影响,在经济下行周期内,可能出于稳增长需求反而会逆周期增加投资(民营企业同期在降杠杆),从而提升国企杠杆率、加大债务负担。

  国企去杠杆手段主要包括:破产重组、债转股和混合所有制改革。其中,对于资产质量较差、盈利能力弱的国有资产可以采用出售、重组的手段实现国有资本的退出;而对于由于经济周期等暂时性因素导致的企业短期经营困难、债务负担较重,则主要依赖债转股和混合所有制改革来实现国企去杠杆。

  债转股在国企降杠杆过程中,优势在于通过或行政、或市场化手段实现国企杠杆率的快速下行,但国企的治理结构并没有变化;也就是说债转股仍然不能解决国企的负债冲动这一根本问题。而混合所有制改革,可以改善公司治理,提高国企市场化水平,有利于从根本上部分解决国企委托-代理问题;但难点在于如何在合理的价位上高效吸引其他社会资本进入。

  万事俱备,大混改时代开启

  国企混合所有制改革涉及国有资产流失等难题,因此,在本轮国改中推进较为审慎;但混改作为国企改革核心内容之一,在国有资产交易监管管理办法出台、堵住国有资产流失缺口,以及混改试点已经有所推进,混改已经具备全面展开的条件;国企降杠杆成为去杠杆的重中之重,而混改引入社会资本直接降低国企资产负债率,同时改善公司治理,之前求稳的混改工作有望全面提速。

  混改推进重节奏,体现审慎原则

  在上一轮混合所有制改革中,国有资产流失成为被诟病最多的问题之一,在混改过程中暴露出的国有资产流失的严重问题,也是混合所有制改革进程放缓的重要原因之一。因此,在这一轮国企改革过程中,混改的推进也体现出审慎的原则,避免触及国有资产流失的底线。

  本轮国企改革中推进混改审慎的表现主要体现在:第一,2016年7月,国务院正式发布《企业国有资产交易监督管理办法》,从法律法规的角度来防止国有资产流失;第二,混改推进的节奏慢于市场预期,第一批混改试点名单在2016年9月底才披露(之前已经公布过两批央企改革试点名单);第三,强调党对国有企业的领导不动摇。

  去杠杆重中之重在国企,开启大混改时代

  2017年7月召开的全国金融工作会议,习近平主席强调,要把国有企业降杠杆作为重中之重,抓好处置“僵尸企业”工作。从国企改革经验来看,推进国企去杠杆最有效的三种方式分别是混合所有制改革、债转股、破产重组等。而混改优势在于能够改善国企治理结构,抑制国企负债冲动,从而有利于根本解决国企杠杆高企的问题。

  考虑到混改相关的顶层设计、国有资产交易监督管理办法等准备工作已经完成,第一批混改方案已经基本批复,第二批和第三批混改试点工作也在推进当中,混改工作全面展开的条件已经具备;而国企降杠杆作为重中之重,混改作为国企降杠杆的有效手段之一,有望加速推进。我们判断,大混改时代已经开启,混改主题不再是混改名单公布预期下的交易性机会,建议重点关注混改相关投资机会。

  大混改时代,主题投资机会凸显

  混合所有制改革可以分为两条主线:央企混改和地方国企混改。央企混改中,重点关注七大领域混改,其中最看好军工混改方向,建议关注军工科研院所转制相关的航天电子国睿科技,军工央企混改关注“北春西湖”组合:北化股份长春一东西仪股份、湖南天雁。地方国企混改中山西和天津两省市最具看点,建议关注山西焦化浩物股份

  我们在国改风雷系列报告(七篇)中,已经对央企混改进行了详细的梳理,这里仅强调最为看好的军工混改部分。

  军工混改:皇冠上的明珠

  军工企业积极推进混改。目前我国的国防工业主要由十二大军工集团构成,中核集团和中国核建正在进行战略重组,同时,中船集团和中船重工整合也是大势所趋,未来将重回十大军工集团的格局。从各大军工集团的混改积极性来看,除去首批央企混改试点单位中船集团和中国核建,其他在混改比较积极的军工企业包括中国兵器集团、中国兵装集团、航天科技和中国电子。

  建议关注军工科研院所转制相关的航天晨光航天电子国睿科技,军工资产整合关注中直股份

  建议重点关注兵器工业集团、兵器装备集团旗下民品平台“北春西湖”组合:北化股份(兵器工业集团旗下硝化棉生产企业,2017.03.24公告引入战投方案获国资委批复)、长春一东(兵器工业集团旗下汽车离合器生产企业,有望受益于集团混改与军民融合)、西仪股份(兵器装备集团旗下工业零部件企业,有望受益于集团混改与军民融合)、湖南天雁(兵器装备集团旗下汽车零部件平台,有望受益于集团混改与军民融合).

  地方混改:山西和天津异军突起

  山西和天津今年在地方省市中异军突起,大力推进混合所有制改革。山西副省长王一新兼任国资委党委书记,大力推进国企改革;天津去年底、今年初定调“痛下决心、迎难而上,以推进混合所有制改革为抓手……”,提出除涉及国家安全领域的国有企业,全部混改。

  5月3日,天津宣布相关部门和66家市属集团已经制定提交混改方案,其中,11家集团取得实质性进展,市旅游集团、一商集团、建材集团、物产集团等混改动向值得关注。

  山西6月底公布国企改革“1+3”文件,即《关于深化国企国资改革的指导意见》+三个配套文件分别部署省属国企混合所有制改革、分离办社会职能、激发企业家活力三项改革。

  中央混改第一批混改方案已经基本批复,第二批混改名单已经上报,第三批混改名单也在遴选当中;随着央企混改不断推进以及未来全面展开,地方混改大概率跟进,建议关注山西和天津地方混改,关注山西焦化浩物股份.

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