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合兴包装:包装行业的“沙漠之花”
2019-04-08


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  市场方面,经历了春季躁动后,不少券商仍看好后续A股行情。国信证券认为,今年驱动市场运行的逻辑主线可能主要是两个:第一,金融供给侧改革下的资本市场“基础性制度建设”;第二,“宽信用”条件下的“基本面拐点”可期。当前A股市场仍在估值修复过程中,主要估值指标相比以往历次的3000点时均处于较低的位置,因此当前权益资产仍具有较好的投资性价比。结构上建议重点关注三个方向:一是ROE持续稳定较高的龙头企业、二是以5G和人工智能为代表的科技前沿板块、三是对公服务2B端的优势企业。

  不过也有相反,申万宏源认为,回顾一季度上涨逻辑,一是海外压力缓和。全球紧缩周期结束的预期升温,中美摩擦阶段性缓和;二是国内经济治理思路调整,符合市场偏好,稳增长加码,扶植民企小微,加强政策预期引导;三是资本市场改革,资本市场地位提升,市场化监管,引导长期资金入市。复盘视角下,春季行情每一步看似非理性的演绎,实际上都有理性的基础。当然,投资不是解释过去,而是展望未来。春季行情强动量效应,催生了多种乐观预期叠加的“记忆牛”,业绩牛+改革牛+水牛的预期同时存在,2009年+2014年+2015年的预期同时存在。把躁动留在三月,带着客观进入四月,多种乐观预期也有分化证伪时。随着动量效应极致扩散,行情演绎的边界正逐渐清晰。2019年春季躁动可能复制2012-13年春季躁动的市场特征,3-4月“圆弧顶”的判断正在验证。  

本周券商晨会报告重点推荐个股一览

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  每周新股:合兴包装

  本周笔者推荐合兴包装。公司是国内从事中高档瓦楞纸箱、纸板和缓冲包装材料的龙头企业,包装显然已不是什么朝阳产业,但再差的行业,也能有好公司出现,合兴包装就是这样一朵“沙漠之花”。当前推荐公司的主要逻辑有两点:一是受益成本下行以及减税效应,纸业包装主业进入盈利抬升阶段;二是PSCP平台破局行业痛点,带来新的利润增长点。

  主业盈利强化可期

  公司主营业务为瓦楞纸箱包装制造,对应上游原材料为造纸行业中的瓦楞纸领域。瓦楞纸新增产能从2015年之后进入加速增长阶段,根据RISI的数据,2015年行业仅新增195万吨产能,而到2018年已经提升至775万吨。预计到2019年之后瓦楞纸新增产能将超过千万吨级别。而需求端,从去年下半年开始纸及纸板的产量就持续负增长,今年前两个月同比继续下滑1.4%。产能过剩状况加重及下游需求低迷将带来价格下行,截止3月20日,国内瓦楞纸(高强度)的市场均价同比已下跌14%。

  历史数据看,公司毛利率与上游造纸行业毛利率存在较强的负相关性。在行业去产能、环保督查趋严等因素共振下,整个造纸行业迎来长达7年的景气度回升周期,毛利率平均从2013年的13.71%逐年上涨至2018年的21.71%。与之相反,公司的毛利率20.01%逐年下降至12.54%。也因此,上游原材料价格下降对公司盈利能力将有极强的提升作用。

  此外,增值税调减对营收巨大而利润规模极小的制造类企业影响最大,公司2018年净利率只有2.34%,但营收规模却超过百亿元。据中泰证券测算,增值税下调将增厚公司净利润约800万元-6700万元,以2018年扣非后净利润为例,业绩有望提升3.75%-31.4%。增值税调减已于4月1日开始实施,将反映在公司半年报中。

  PSCP平台驱动高增长

  纸包装企业有三个行业痛点,一是进入门槛低导致行业集中度低,2016年国内纸包装行业CR2不足3%。二是账期错配,企业资金压力大。对下游客户,账期通常可以达到85天以上,而上游原纸企业的账期则较短,平均为45天。三是盈利能力低,有运输半径限制。纸包装企业一般毛利率都在10来个点左右,净利率个位数,但纸包装产品运输成本大,存在短腿属性。

  公司成立的PSCP平台恰好解决了上述行业痛点。平台可向合作的包装企业提供资金和资源支持,通过互联网产业集群效应降低了采购成本,换取营收和市占率的快速提升,并实现成本的降低和平台流量的变现。经过两年半布局,2018年下半年平台开始进入盈利阶段。

  通过几组数据来看该平台对公司的积极影响,1)规模快速扩张。2016年之后公司新增供应链服务业务,主要是PSCP平台带来的。该业务过去两年发展迅猛,2018年实现供应链服务收入28.4亿元,同比增长150%,推动公司整体营收规模超百亿元。

  2)平台客户导入初显成效。客户集中度2016年-2018年公司前五大客户集中度分别为31%、25%和16%,2018年平台拥有客户翻倍增长至1300多家,且平台单客户体量同比提升35%。

  3)盈利能力和盈利质量提升。2018年公司整体毛利率虽然小幅下滑,但供应链服务业务毛利率却同比提升1.7%,显示出平台规模效应出来后盈利能力的提升,且现金流由负转正,2018年经营性现金流量净额高达5.58亿元,为历史最高水平,现金占总营收比例从2017年的75.9%提升至85.9%。

  4)运营效应提升。2018年公司净资产收益率(扣除/摊薄)同比增加2.6%至7.8%,除了盈利能力提升外,主要是周转率在改善。2018年总资产周转率从年初1.47次提升至1.8次。从历史数据看,2016年之前公司周转率一直维持1.1次左右,而且在行业中也不是最好的,但2016年上马PSCP平台后,当年周转率大幅好转,并且超越裕同科技美盈森以及吉宏股份等同行业公司,显示出轻资产模式下公司运营效率的提升。

(文章来源:股市动态分析)

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