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西南策略:科创板将如何拉开大幕?
2019-07-11

  摘要

  市场化的新股定价机制是科创板有别于现存A股的重要制度变革,也是落实注册制的重要基础制度之一。从历史看,金融危机后的2009年至2012年,是A股采用市场化新股定价方式的四年,这与科创板的定价方式最为接近。以新股定价机制为突破口,总结这四年的新股运行规律,可以很好地预判科创板未来的走势特征。

  综合来看,通过对历史的回顾,我们可以合理预期科创板推出后的走势会有四方面特点。

  首先,科创板依然会有不错的赚钱效应,但应降低打新预期收益率。其新股上市后1个月内的收盘价大概率将高于发行价,但打新收益率大概率将低于23倍固定市盈率发行的A股新股。

  其次,科创板的价值回归将快于A股其它板块新股。上文已经指出,随着上市时间延长,新股股价会向内在价值回归,一年内的破发率会随时间推移而上升。对于科创板而言,由于其采用了20%的涨跌幅设计,股价向价值回归的速度也会加快。预计半年后的破发率就会达到之前一年的水平。

  第三,科创板的炒作程度将小于现存A股新股。一方面这是由于科创板投资者准入门槛更高,散户数量更少(截至目前为300万个人投资者开户科创板),另一方面是由于科创板市场化的定价机制,同时上市后5天内不设涨跌幅限制。

  最后,科创板开板有利于成长股板块的估值提升。

  投资策略:科创板上市,对于投资者有两个方向可以关注。其一,A股现有的成长股龙头,科创板推出有利于成长股提升估值。如北方华创(002371)、立讯精密(002475)、深南电路(002916)、兆易创新(603986)、药明康德(603259)、恒瑞医药(600276)等;其二,未来科创板估值回落的优质科技类公司。此外,投资者需要对科创板打新收益率降低预期。

  风险提示:科创板公司质量不及预期。

  正文

  科创板的大幕正在徐徐拉开。截至7月5日,已经有31家科创板企业过会,其中18家完成了注册。可以说,承载着注册制落地与经济转型重任的科创板已经箭在弦上,蓄势待发。

  科创板推出之后,这个新板块的公司走势将会如何?对于当前存量A股市场又会有何影响?太阳底下无新事,历史虽然不会简单重复,但总会押着相似的韵脚。科创板虽然是一桩新生事物,但通过对历史上A股相似情景的对照研究,我们可以从中探寻科创板未来大幕拉开的端倪。

  科创板与当前A股的显著不同在于发行定价机制。科创板取消了直接定价方式,采用市场化的询价定价方式。这意味着科创板公司的发行市盈率很可能大幅度突破目前默认的23倍。发行价的强弱,对日后科创板公司的长期收益将有十分显著的影响。

  从A股历史上看,虽然大部分时间都采用相对固定市盈率的定价模式,但在金融危机后的2009年至2012年,A股却采取了市场化询价的新股定价方式,这与科创板的定价方式最为接近。从这个意义上看,分析研究这段时间新股发行情况及其后续走势,对展望科创板的未来走势最具有借鉴意义。

  2009年至2012年间,A股通过市场化询价方式上市的公司共有870多家,平均每年近300家。这些公司涵盖了电子、通信、计算机、传媒、电力和新能源等诸多行业。其中,主板96家,中小板428家,创业板354家。这些公司在从上市到后来的走势,呈现出三大规律。

  其一,市场化询价制度下高估值成为常态。这870多家公司,平均的发行市盈率为49.4倍。具体分布来看:54家公司发行市盈率在23倍以下,占比6%;361家公司发行市盈率处在23到46倍区间,占比41%;328家公司发行市盈率处在46到69倍区间,占比约37%;105家公司发行市盈率处在69到92倍区间,占比超过12%;还有31家公司发行市盈率高于92倍,占比约3%。其中新研股份(300159.SZ)发行市盈率破150倍,创下2017年以前最高纪录。可以看到,相较于固定市盈率定价的23倍,市场化定价机制下,90%以上的公司估值超过23倍,50%以上的公司定价在46倍以上。这也意味着市场化定价模式下,上市资金超募将是一个很普遍的现象。

  其二,尽管采用了市场化询价制度,但新股上市后仍然以上涨为主,不过随着时间推移,破发率逐步提升。上市首日,有84%的公司,即730多家公司收盘价高于发行价。当然,随着时间的推移,股价逐步回归常态,上涨比例降低:上市5日后,收盘价高于发行价的公司占比下降到79%;10日后下降到75%,3个月进一步回落到69%;1年以后,仅有54%,也就是一半多一些的公司股价仍高于发行价。也就是说,当初市场化询价状况下,经过一年的市场交易,有近一半的公司是会破发的。

  其三,与固定市盈率定价方式相比,市场化询价的定价机制能够有效抑制上市后的短期炒作。2014年之后,新股发行价格基本受到23倍隐性市盈率上限限制,定价效率不足,与“市场起决定性作用”原则相冲突,出现了IPO抑价和上市后连续一字板涨停,新股成为游资炒作利器。统计数据显示,在市场化定价方式下的2009至2012年,新股上市后平均首日收益率为36.2%,月内最高涨幅53.2%;而2014年IPO重启后的1100多家A股上市公司,首日收益率均值为42.9%,月内最高涨幅也达到了208.2%。用行政方式压制市场定价,反而导致市场以更激烈的相反方式回馈,同时也透支了新股股价中长期的上升空间。

  此外,我们预计科创板的推出将显著有利于主板科技板块估值提升。一方面,从上文的分析可以看到,市场化定价机制下,新股发行的市盈率将更高,这也就意味着科创板企业的估值将显著高于现有A股市场的科技股。另一方面,从历史上的新板块推出状况看,其通常会提高新产业的估值,压低传统周期性行业估值的状况。新板块的推出,对存量板块会形成分流与估值提升两种效应,但是这些效应对于不同行业的作用大小是不同的。

  我们以当初创业板为例,来看新板块推出对存量市场的影响。从创业板推出的情况来看,其在中期内(半年左右)提升了科技板块的估值水平,且开板之前就已开始发挥提振作用(图1-6绿圈为创业板开板时间点)。电子行业市盈率2009年初大致在27-32倍,10月开板时达到了50-55倍,估值提升了一倍左右,且半年内持续维持在50-65倍的高位水平。与之类似,计算机行业市盈率从2009年初的32-35倍提升至开板时的46-52倍,并在2010年4月冲上65倍的阶段最高点;通信行业和传媒行业也在2010年4月分别达到65倍和70倍的市盈率水平,比起2009年初估值分别提升100%和56%。

  相比之下,当年创业板推出对传统行业影响完全不同:金融行业受到了比较显著的估值压制,消费行业相对中性。创业板开板前银行业市盈率在22-24倍,开板后半年回落至14-17倍;非银金融市盈率也从45-52倍跌至28-36倍,表现出明显的分流效应。食品饮料行业2009年10月前后市盈率横盘在55倍上下,没有发生显著变化。

  综合来看,通过对历史的回顾,我们可以合理预期科创板推出后的走势会有四方面特点。首先,科创板依然会有不错的赚钱效应,但应降低打新预期收益率。其新股上市后1个月内的收盘价大概率将高于发行价,但打新收益率大概率将低于23倍固定市盈率发行的A股新股。其次,科创板的价值回归将快于A股其它板块新股。上文已经指出,随着上市时间延长,新股股价会向内在价值回归,一年内的破发率会随时间推移而上升。对于科创板而言,由于其采用了20%的涨跌幅设计,股价向价值回归的速度也会加快,破发率也会较快增加。第三,科创板的炒作程度将小于现存A股新股。一方面这是由于科创板投资者准入门槛更高,散户数量更少(截至目前为300万个人投资者开户科创板),另一方面是由于科创板市场化的定价机制,同时上市后5天内不设涨跌幅限制。最后,科创板开板有利于成长股板块的估值提升。

  投资策略:科创板上市,投资者有两个方向可以关注。其一,A股现有的成长股龙头,科创板推出有利于成长股提升估值。如北方华创(002371)、立讯精密(002475)、深南电路(002916)、兆易创新(603986)、药明康德(603259)、恒瑞医药(600276)等;其二,未来科创板估值回落的优质科技类公司。此外,投资者需要对科创板打新收益率将低预期。

  风险提示:科创板公司质量不及预期。

(文章来源:冰眼观市)

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