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东方雨虹(002271.SZ):细分市场的超级龙头 静待业绩回归
2019-04-18

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   东方雨虹主营防水材料的研发、生产、销售和工程施工,从2008年登陆资本市场至今,公司营收年均复合增速34.74%;归母净利润年均复合增速高达42.36%。截至2018年,年度营收已经超过140亿元,约是除自身以外前十大防水企业之和,是我国防水行业的绝对龙头。目前,在进一步夯实防水行业地位的同时,公司亦在建筑涂料等防水外领域小心扩张。

  总体看来,公司中长期发展路径清晰,有望延续营收高增长;同时资本市场的恢复和去杠杆转为稳杠杆,缓解了投资者对于大股东高质押的担忧;原材料价价格连续两年大幅上涨的目前也处于高位,毛利率也很难有进一步的下滑空间,盈利能力恢复可以期待。

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  大行业里的小公司,龙头效应逐年凸显

  公司成立于1995年,主业是建筑防水材料的研发、生产、销售和工程施工,2008年成功在深交所上市,成为我国首家上市的防水企业。

  2008年至今,公司营收从7.12亿增长到140.46亿,年均复合增速34.74%;归母净利润从0.44亿元增长到15.08亿元,年均复合增速高达42.36%,是当之无愧的超级成长股。

  近年来,我国基础设施投资增速企稳、房地产开发投资平稳增长,对作为上游的防水行业的拉动作用明显,但大宗原材料价格在2016到2018年内大幅上涨,抑制了行业利润增速提升。

  根据中国建筑防水协会统计,2018年1-12月份,784家规模以上(主营业务收入在2000万元以上)防水企业的主营业务收入累计达到1147.37亿元,比去年同期增长14.8%,整个防水行业规模约2000亿元。

  国家发改委发布的《2019年新型城镇化建设重点任务》提到的大型城市群、现代都市圈、地下管网和海绵城市,装配式建筑都有利于行业天花板进一步提高。

  防水建筑材料是现代建筑必不可少的功能性建筑材料,随着新型城市的持续扩张,防水行业仍处于快速增长期,行业景气度较高。

  目前,国内建筑防水行业集中度较低,“大行业、小企业”依旧是行业的显著特征。

  除少部分企业整体水平较高外,大多数企业规模小、技术水平及生产工艺落后,市场充斥假冒伪劣、非标产品,行业竞争不规范,行业环保问题突出。近年来,随着打假质检、环保督查、安全生产等产业政策对防水行业的逐渐规范,以及防水行业的消费升级,防水制造行业市场集中度呈现出逐年上升的趋势,并逐步向龙头企业聚拢。

  建筑防水材料的经济运输半径一般为500公里,销售具备一定的区域性,因此东方雨虹近年来大力布局产能进行全国性扩张。公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区均已建立生产物流研发基地,产能分布广泛合理,确保公司产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场,在满足客户多元化产品的需求和全国性的供货要求方面具备了其他竞争对手不可比拟的竞争优势。

  东方雨虹目前拥有防水卷材投产产能约29800万平米,防水涂料投产产能约117万吨,在业内遥遥领先地位。2018年,公司在安徽芜湖、青岛莱西、杭州建德、河南濮阳投资建设的生产基地相继投产,优化了公司产能分布,进一步确保公司“渗透全国”的战略目标的稳步实施。

  防水材料行业规模约2000亿元,从已经上市的三家头部企业东方雨虹科顺股份凯伦股份看,2018年分别实现营收140亿、31亿、6亿。

  行业CR10占比不足20%,规模最大的东方雨虹市占率仅约7%,是典型的“大行业,小公司”格局。作为产能布局最广、成本最低的龙头公司,东方雨虹市占率仍有较大的提升空间。

  在行业标准提升,房地产集中度提升,精装房比例提升三重趋势下,中高端行业空间将加速扩容,行业潜在空间有望翻番。目前,公司凭借先发优势已在成本、资金和产能端形成规模护城河,未来有望进一步提高行业集中度。

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  现金流情况好转,龙头公司更具稳健性

  公司2018年年度分红总额为4.41亿元,分红比例29.21%,较2017年的1.32亿元、10.68%的分红比例大幅提高,显示公司现金流好转。

  截至2018年底,公司应收账款45.1亿,相比三季度末减少6.6亿元,全年应收账款周转率同比提升至3.1x(2017:2.4x)。经营现金流四季度明显改善,单季度经营现金流达15亿元,较好的执行了公司四季度提出的“稳增长、提质量”战略。

  此外,截至2018年底,公司其他应收款2.2亿元,环比三季度大幅减少约12亿元,说明公司四季度已收回大部分履约保证金(2018年上半年履约保证金的支出造成现金流迅速变差)。

  作为防水行业龙头公司,公司的客户以头部企业居多(70%以上为龙头房地产商和大基建公司,如万科、保利等),同时房地产行业近几年的行业集中度显著提升,公司的客户质量也会更优。虽然仍然存在较高比例的应收账款,但大部分都是1年内应收,回款率仍较保持较高水平,坏账率较低。

  公司2018年年报显示,应收账款82%的账龄都在1年以内。2017年年底1年内应收账款显示还有37.75亿没收回,到了2018年年底这部分欠款显示收回了32.8亿,回收率为87%。而该数字在去年为77%。

  从财务比例上来看,2017年东方雨虹的应收账款周转天数为125天,2018年该数字减少为113天,应收账款的周转效率提升了10个百分点。在建材行业普遍存在垫资情况,公司经营性现金流量净额和净利润之比上升到0.67,较2017年出现了明显的好转。从中可以看出公司在应收账款催收工作上已经逐步取得了较好的成效。

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  高价原料导致毛利率承压,公司选择逆势扩张

  2018年全年公司实现防水材料销量6.33亿平米,同比增加46.3%,远高于15%左右的行业增速,公司的行业龙头地位越发稳固。防水材料毛利率同比下滑3.2个百分点至37.5%,主要因为去年2、3季度石油及沥青价格涨幅较大,而公司成本通常滞后油价变化1-2个季度,因此3、4季度成本上升幅度较大,净利润增速明显低于收入增速。

  公司生产所需的原材料主要包括沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等,其中石油化工产品占较大比重,受国际原油价格变化影响较大。从2016年至2018年,主要原料沥青价格翻倍增长,给公司成本管控带来较大压力,拖累利润增长。

  公司选择在行业压力期逆势扩张,仅仅是2018年,公司公布的对外投资公告里,金额数目比较大的就有6个,总计划投资金额将近100亿,几乎相当于现在总资产体量的一半。按2018年公司ROA的数值11.8%计算,那这部分投资产能建成后,预计能产生将超过10亿元利润。

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  投资建议

  2018年,由于去杠杆、股权质押问题,东方雨虹较高的应收账款比例和大股东较高的比例的股权质押问题,市场的担忧下公司股价一轮下跌,市盈率也下降至历史最低的11倍左右。

  由于2016年至2018年沥青等大宗商品价格大幅上涨,东方雨虹毛利率下降累计约10个百分点。同时因现金流紧张导致短期借款增加,财务费用从4600万元大幅增长至1.92亿元,体现在2017年和2018年利润增速分别低于营收增速27和15个百分点。

  但随着市场的变化,去年导致股价大跌的三个方面的问题向好的可能性越来越大。去杠杆基本告一段落,随之而来的则是明显的流动性宽松,一季度信贷和社融数据超预期,管理层屡次为民营企业喊话都是明显的信号。

  东方雨虹的大股东质押在去年跌倒11元的时候都没有爆出强制平仓风险,随着A股震荡攀升,质押强平的风险已经不再需要过分考虑。原料产品涨价带来的毛利率承压的问题,沥青价格已经相对在高位,再进一步大涨的可能性较低,而产品端公司正在向部分客户提出涨价,若是不能涨价,也可以利用低价进一步占领市场,提高市场份额。

  目前东方雨虹静态市盈率约19倍,2019年动态市盈率约15倍。预计未来年化20-25%利润增速,给予合理估值25PE,目前价格仍属于合理偏低估。

(文章来源:格隆汇)

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