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探索房地产股合理的估值水平 用绝对估值法模拟相对估值走势
2018-05-09

  年初至今地产股的逻辑发生了什么变化?年初至今地产板块演绎了一场急涨急跌。如今2018年已经过了快一半,我们回过头来看,基本面的走势和年初预想的基本一致,龙头的销售数据还是不错,集中度进一步提升了,但股价的走势却和设想的不一致。为什么集中度提升的逻辑年初接受度很高,现在市场却不认了呢?年初市场非常乐观,行业集中度提高结合政策放松的预期,公司的ALPHA和行业的BETA兼备,估值方法从最悲观的NAV切换到PE再切换到了去年港股用的CASH E。如今股价跌到了这个水平,市场变得很悲观,开始考虑龙头是不是会跌到2014年4-5倍的水平,而对于二线地产股,市场又开始弃用PE估值法(二线地产股PE/沪深300基本跌破了2014年的水平),用破产清算的假设去测算其NAV,作为安全边际,其中暗含了去杠杆和供给侧改革的背景下对这些公司的永续经营存疑。

  估值应该由哪些因素决定?——用绝对估值法推算:由于相对估值法波动性较大,我们用DCF模型推算公司合理的PE水平,得到公式: PE=V/净利润=1+(1+G)/(1+WACC)+(1+G)2(1-Gn/ROE)/(WACC- Gn)/(1+WACC)2,也就是决定公司相对估值PE的主要构成因素有公司的未来两年销售增长G,未来稳定的销售增长Gn,未来稳定的加权融资成本WACC以及未来稳定的净资产回报率ROE。

  用绝对估值法推算出的拟合PE历史上来看是否有效:通过观察历史走势发现,我们测算出的拟合PE和公司的相对估值走势一致,说明拟合PE能够很大程度上预测公司的估值走势。然而,我们也发现典型房企的拟合PE与相对PE的走势在2016年以后发生了背离,尤其是龙头公司,保利、万科的背离程度达到了历史高峰。相反,A股地产板块和内房股的拟合PE与相对PE的走势仍然很吻合。由于行业销售增速是在2016年4月份见顶的,而龙头销售增速在2017年又创了新高,这意味着,集中度提高带来的结构化行情在A股的股价走势中反映得并不充分。观察拟合PE、相对PE的走势以及底部区域,我们可以归纳出以下几点:1:)公司相对估值见底的阶段对应了拟合PE见底的阶段2)相对PE上涨最多的阶段对应了公司拟合PE上涨最多最多的阶段。因此,1)底部思维上,除非公司的基本面回到历史最差的时候,否则相对估值不会回到那个水平。2)如果政策放松,作用到基本面上就是WACC的下行和G的上行,那么我们要布局的是WACC下行弹性最大和G上行弹性最大的品种。

  基于拟合PE的测算,判断未来PE走势:根据敏感性分析,房企的拟合PE对于WACC的敏感程度普遍最大,销售增速其次。因此2月份地产股的暴跌,就是反映了去杠杆、融资收紧环境下WACC的快速上升,以及个贷利率上浮、信贷增速下滑、棚改货币化补贴比例下降后市场对于销售增速G能否稳住的质疑。我们通过量化测算,对拟合PE中的WACC,G,ROE做乐观、中性、悲观三种假设,预测2018年的走势,得出结论:1)即使在最悲观的假设下,拟合PE也不会触及2014年的最低水平,结合二线房企的相对PE/沪深300已经达到历史最低水平,而保利、万科等龙头房企的拟合PE和相对估值背离已经是历史最高峰,估值很难有下行空间;2)如果政策放松,估值往上弹性最大的是对WACC和G敏感程度最大的二线民企。

  风险提示事件:销售增速不及预期的风险,融资成本上升过快的风险。

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